【公司研究】海康威视-深度研究：统一软件架构软化里程碑！（“智”造TMT系列深度之九）-20200218[38页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 02 月 18 日 海康威视 (002415) 深度研究 统一软件架构，软化里程碑！ （ “智”造 TMT 系列深 度之九） 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 本篇报告的预期差在于：系统论述了海康软化转型逻辑，并对 AI 赋能的底层驱动力 ROI 进行测算验证，以及软化后的财务特征推演，证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变，退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核 心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设，在 2018 下半年完成统一软件

2、架构，实现软 化的里程碑。由增值税退税反算，公司 2018 年软件附加值达 136 亿元，占毛利的 60%。 统一软件架构实质为中台崛起，壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上，公司能够以 组件复用的方式，高效满足下游大量碎片化需求，与计算机领军公司如恒生、用友、广联 达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级，同时组 织架构进行多项重大变革，建立三大 BG。16-18 三年建设期公司扩张研发 8829 人、研发 /销售总薪酬累计增加 72 亿元，可近似为重置成本，体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入 AI 赋能， 开启五倍新空间。 2016-2017 年 AI

3、化让公司找到新增量空间， 2020 开始基于统一平台的 AI 化会加倍提升增量空间，成为新一轮增长引擎。1）2015 年报明 确提出智能制造，将机器视觉解决方案服务于工业。2）2018 年报战略升级到智能物联、 AI 赋能。EBG 行业业务细分为近 20 个子行业，归纳为四条主线：商业世界、社会动力、 美好生活和财富增长。3）仅计算智能制造空间，即为安防 5 倍，AI 赋能空间预计过万亿。 客户高 ROI 和海康 LTV 决定软化普及。海康威视 AI 开放平台官方公众号提供了多个 AI 案例，我们详细计算客户采购后 ROI（投资回报率）大多为 50%-150%，证明客户有动力 持续购买海康软化

4、产品。另一方面，通过模块化、软件通用，海康威视自身的 LTV 增加。 此外，高性价比 AI 芯片在 2020 年大量落地，将显著降低 AI 赋能改造成本。 AI 赋能、云化提升后的财务特征推演：1）毛利率上行，主要由于软件附加值提升、AI 芯 片成本下降。软化转型的质变，体现为毛利率逐渐从 30%+上升至接近 50%，前者为硬件 企业典型毛利率，而后者为软件企业。2）期间费用率下行，主要由于软件复用率提升、 薪酬增速放缓。 公司自 18Q4 起薪酬增速中枢已由 50%以上， 下降至 30%左右。 预计 19/20 年进一步放缓。 3） 现金流与资产负债表优化， 主要由于管理的前瞻性和 SaaS

5、 业务的提升。 公司已提前优化资产负债表，实现了 18Q2-Q3 存货优化和 18Q4-19Q1 应收款优化；后 续云 SaaS 服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质 变，统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础，AI 赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利 预测， 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 128.1/156.3/195.6 亿元 （原预测值为 125.6/ 150.4/174.4 亿元） 。根据 PE/DCF 两种估值方法，目标市值 5380 亿元，向上空间 55%。 风险提示：疫情影

6、响，外部环境存在不确定性，宏观经济波动带来需求端的不确定。 市场数据： 2020 年 02 月 17 日 收盘价（元） 37.15 一年内最高/最低（元） 37.24/23.55 市净率 8.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 300554 上证指数/深证成指 2983.62/11241.50 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.33 资产负债率% 39.94 总股本/流通 A 股 （百万） 9345/8090 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 海康威视（002