【公司研究】国茂股份-首次覆盖报告：国产替代浪潮涌动减速机龙头扬帆争流-20200720[26页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国茂股份国茂股份（603915） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用机械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 19.44 元 目标目标价格价格 22.62 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 463.33 流通A 股股本(百万股) 124.93 A 股总市值(百万元) 9,007.08 流通A 股市值(百万元) 2,428.59 每股净资产(元) 4.93 资产负债率(%) 29.77 一年内最高

2、/最低(元) 19.44/11.71 作者作者 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060002 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010004 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国产替代国产替代浪潮浪潮涌涌动动，减速机龙头，减速机龙头扬扬帆帆争流争流 国内国内减速机领跑者减速机领跑者 公司为国内减速机龙头企业， 受益于国家对基础建设政策力度的加大、 “一 带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备需 求；加之公司减速机技术研发实力进一步增强，国产化替代明显，公司营 收稳步攀升。公司营收规模从 2014 年

3、 13.67 亿元增至 2019 年 18.96 亿元， 年均复合增速为 6.76%； 净利润从 2014 年 1.10 亿元增至 2019 年 2.84 亿元， 年复合增速为 20.89%。公司紧抓发展机遇，狠抓市场开拓，通过自有资金 及筹资进行产能扩张，加大资本开支力度，不断驱动公司持续发展。 行业分析：受益国产替代，行业行业分析：受益国产替代，行业加速加速洗牌，未来景气有望抬升洗牌，未来景气有望抬升 1）存量存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长增量：市场空间广阔，行业持续增长。全球减速机市场集中在亚 洲和欧洲，中国减速机行业市场规模逐年攀升，经济效益显著。2013-2018 年间，中国

4、减速机行业市场规模年复合增速为 17.52%；国内减速机行业市 场规模与 GDP 呈现正相关，GDP/国内减速机市场规模均值约为 780 倍。假 设中国 GDP 未来 3 年增速均值为 6%，则 2022 年国内减速机市场规模为 1513 亿元，未来 3 年国内减速机市场有 21.6%的上升空间。 2）竞争格局：竞争格局：行业集中度较低，未来有望向头部集中行业集中度较低，未来有望向头部集中。国内减速机市场 较为分散，CR3 为 20.86%，CR5 为 22.68%。随着国产替代、环保政策趋严 及国内厂商技术进步，小产能有望加速退出市场，未来行业集中度有望继 续向头部集中。 核心竞争力核心竞争

5、力：国内减速机龙头：国内减速机龙头，未来可期，未来可期 1）公司具备较强的产业链议价能力。2）公司经销商渠道建设完善，销售 网络覆盖全国。3）技术优势明显，模块化性能领先。公司研发投入逐年增 加，2019 年研发费用占营收比重为 3.53%。4）管理优势凸显。公司毛利率 领先，产能利用率均值 90%+，存货周转率及应收账款周转率高于同行，人 工薪酬略低于头部企业的情况下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同 行。5）积极布局工程机械行业，国产替代提升市场份额。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 国茂股份是国内减速机行业龙头企业，预计 2020-2022 年公司营业总收入 分别为 22.77 亿元

6、、 28.56 亿元、 34.83 亿元， 归母净利润分别为 3.16 亿元、 4.02 亿元、4.98 亿元，对应 EPS 分别为 0.68 元、0.87 元、1.07 元，对应 P/E 分别为 27.6X，21.7X，17.5X，给予公司 2021 年 26 倍的市盈率，目标 价为 22.62 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑风险，应收账款回收风险，市场竞争风险，经销 商管理风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,766.63 1,895.73 2,277.39 2,855.69 3

7、,483.07 增长率(%) 19.50 7.31 20.13 25.39 21.97 EBITDA(百万元) 347.43 450.70 391.10 484.79 594.73 净利润(百万元) 218.05 283.76 316.22 401.63 497.94 增长率(%) 63.12 30.13 11.44 27.01 23.98 EPS(元/股) 0.47 0.61 0.68 0.87 1.07 市盈率(P/E) 40.03 30.76 27.60 21.73 17.53 市净率(P/B) 7.49 3.88 3.49 3.09 2.71 市销率(P/S) 4.94 4.60 3.

8、83 3.06 2.51 EV/EBITDA 0.00 11.63 17.40 13.37 10.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -25% -17% -9% -1% 7% 15% 23% 2019-072019-112020-03 国茂股份通用机械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 国内减速机领跑者国内减速机领跑者 . 4 1.1. 公司为国内减速机龙头企业 . 4 1.2. 规模持续扩张，业绩稳步攀升 . 6 1.3. 齿轮减速机贡献营收的 76.81% . 6 1.4. 公司经营稳健，现金流充裕 . 8 1.5. 公司实际

9、控制人为徐氏家族 . 9 1.6. 合理利用资金，募投项目可期 . 9 2. 行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升. 10 2.1. 减速机行业简介. 10 2.2. 存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长 . 11 2.3. 竞争格局：行业集中度较低，未来有望向头部集中 . 12 3. 国茂股份：国内减速机龙头，未来可期国茂股份：国内减速机龙头，未来可期 . 14 3.1. 核心优势 1：产业链议价能力突出 . 14 3.2. 核心优势 2：经销商网络强大 . 15 3.3. 核心优势 3：模块化技术国内领先 . 17

10、3.4. 核心优势 4：管理能力精进 . 18 3.5. 未来看点 1：受益于国产替代，工程机械带来利好 . 20 3.6. 未来看点 2：考核目标指引，公司业绩可期 . 22 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 22 4.1. 盈利预测 . 22 4.2. 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：国茂股份产品图 . 4 图 2：国茂股份产品示意图 . 5 图 3：国茂股份产品示意图 . 5 图 4：2014-2019 年国茂股份营收及增速 . 6 图 5：2014-2019 年国茂股份净利及增速 . 6 图 6：2014-2019 年国茂股份分产品营收结构（亿元） . 6

11、图 7：20142019 年国茂股份毛利结构（亿元） . 7 图 8：2014-2019 年国茂股份毛利率 . 7 图 9：2014-2019 年国茂股份期间费用率 . 7 图 10：2014-2019 年国茂股份 ROE 拆分（左轴：%，右轴：倍）. 8 图 11：2014-2019 年国茂股份资产周转率 . 8 图 12：2014-2019 年国茂股份资产负债率 . 8 图 13：2014-2019 年国茂股份经营、投资及筹资现金流（亿元） . 8 qRtMrRoRrOtRyQpQqMqPtQ7N8Q7NtRoOnPqQiNrRqPlOmOqRbRrRuNvPnPwPwMtQsP 公司报告

12、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 14：2014-2019 年国茂股份应收票据、应收账款占营收比重 . 8 图 15：2014-2019 年国茂股份存货与应收账款周转天数（天） . 8 图 16：国茂股份股权架构图 . 9 图 17：国内减速机产品结构 . 11 图 18：减速机行业产业链图 . 11 图 19：2015-2019 年中国减速机制造行业经济效益. 11 图 20：2009-2022 年中国减速机行业市场规模（亿元） . 11 图 21：国内减速机产量及增速（万台，%）. 11 图 22：中国减速机行业销售收入（亿元） . 11 图 23：国内减速机行业销售收入

13、与 GDP 相关性 . 12 图 24：国内减速机下游应用市场占比 . 12 图 25：2009-2019 年 GDP/国内减速机市场规模 . 12 图 26：国际减速机市场竞争格局 . 13 图 27：2018 年中国减速机行业集中度 . 13 图 28：国茂股份减速机均价（万元/台） . 14 图 29：国茂股份台均主要原材料占比（元/台） . 14 图 30：原材料价格变动情况折线图（元/公斤） . 15 图 31：国茂股份产品销量（万台） . 15 图 32：2016 年减速机行业按地域分布的产成品金额占比 . 15 图 33：国茂股份 A 类经销商授权区域 . 16 图 34：国茂股

14、份公司下游客户按销售额分布 . 16 图 35：国茂股份前 5 大供应商采购额占比（%） . 16 图 36：国茂股份前 10 大经销客户、直销客户占比（%） . 17 图 37：国茂股份前 5 大客户占比（%） . 17 图 38：公司研发费用及增速（万元，%） . 17 图 39：公司研发费用及占比（万元，%） . 17 图 40：员工构成 . 17 图 41：各龙头产品毛利率 . 18 图 42：国茂股份齿轮减速机产能及产能利用率 . 19 图 43：国茂股份摆线针轮减速机及产能利用率 . 19 图 44：各龙头企业存货周转率 . 19 图 45：各龙头企业应收账款周转率 . 19 图

15、46：同行人均创收对比（万元） . 20 图 47：同行人均利润（万元） . 20 图 48：同行人均薪酬（万元） . 20 图 49：装配式建筑与非装配式建筑对应的塔机租赁市场规模（亿元） . 20 图 50：中国工程机械销售额及增速（亿美元，%） . 21 图 51：中国工程机械销量及增速（万台，%） . 21 图 52：恒立液压营收及增速（亿元，%） . 21 图 53：艾迪精密营收及增速（亿元，%） . 21 图 54：恒立液压 液压泵阀营收及增速（亿元，%） . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 55：艾迪精密 破碎锤及液压件营收及增速（亿元，%） .

16、 21 图 56：P/E 估值 . 22 图 57：P/B 估值 . 23 表 1：公司发展历程 . 4 表 2：国茂股份募投项目 . 9 表 3：我国减速机行业的发展历程 . 10 表 4：减速机产品分类 . 10 表 5：国内外减速机巨头简介 . 12 表 6：解除限售条件与业绩考核目标 . 22 表 7：我国减速机行业的发展历程 . 23 表 8：国茂股份财务预测（单位：万元） . 23 1. 国内减速机领跑者国内减速机领跑者 1.1. 公司为国内公司为国内减速机龙头企业减速机龙头企业 公司由国茂立德以整体变更方式设立。1993 年 7 月，国茂集团前身的设立；2013 年，国 茂集团出

17、资设立国茂立德；2016 年，国茂立德整体变更为股份公司；2019 年，公司成功 在上交所上市。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 主要事件主要事件 1993 年 7 月 国茂集团前身的设立，同意三建公司开办武进县湖塘镇国泰减速机厂 1993 年 12 月 第一次增资、名称变更为常州市国泰减速机厂 2001 年 4 月 企业性质变更为股份合作制企业 2001 年 11 月 公司性质、注册资本改变，第二次名称变更“常州国泰减速机械有限公司” 2002 年 2 月 第三次名称变更为“江苏国茂国泰减速机集团有限公司” 2006 年 10 月 第四次名称变更为“江苏国茂减速机集团有限公司”

18、 2006 年 11 月 第五次名称变更为“国茂减速机集团有限公司” 2013 年 3 月 国茂立德初始设立，由国茂集团出资设立 2016 年 9 月 国茂立德整体变更设立股份公司 2019 年 6 月 国茂股份成功在 A 股上市 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 国茂股份国茂股份深耕于深耕于减速机的研发、生产和销售减速机的研发、生产和销售。公司以行业领先的系列产品覆盖率，全面拥 有标准、 专用、 大中型非标、 新品、 高精密传动等十几个系列上万个品种， 纵深进入冶金、 矿山、物流、化工、建筑、粮食机械、纺织、能源、制药、环保、电力、烟机、塑机、海 洋工程、船舶、钻井平台、农田水利、轨道交

19、通、港口码头、立体车库等众领域，并不断 成功将业务拓展到东南亚、欧美等海外市场，以最大满足全球客户日益增长的服务需求。 图图 1：国茂股份产品图国茂股份产品图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司公司减速机包括齿轮减速机和摆线针轮减速机减速机包括齿轮减速机和摆线针轮减速机。齿轮减速机具有：1）传动效率高；2）传 递功率范围较广； 3） 结构灵活， 可以满足各种工况要求的特点。 摆线针轮减速机具有： 1） 结构紧凑体积小；2）单级传动比大；3）运转平稳噪声低，拆装方便，易维修的特点。 图图 2：国茂股份产品示意图国茂股份产品示意图 资料

20、来源：招股说明书、天风证券研究所 齿轮减速机可细分为模块化减速机和大功率减速机。 图图 3：国茂股份产品示意图国茂股份产品示意图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.2. 规模持续扩张规模持续扩张，业绩，业绩稳步稳步攀升攀升 公司营收和利润屡创新高。公司营收和利润屡创新高。 公司营收规模从2014 年13.67 亿元增至2019年18.96 亿元， 年 均复合增速为 6.76%；净利润从 2014 年 1.10 亿元增至 2019 年 2.84 亿元，年复合增速为 20.89%。2015 年以来，公司营收和毛利逐年攀升的原因：1）受

21、益于国家对基础建设政策 力度的加大、 “一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备 需求，为减速机制造企业创造良好的宏观环境。2）公司减速机整体技术研发实力进一步 增强，与国际领先企业的差距逐步缩小，国产化替代明显。3）在下游客户对于质量要求 的提升以及环保、疫情等因素的多重作用下，行业出清已经开始，头部减速机企业的竞争 优势更加明显。 图图 4：2014-2019 年年国茂股份国茂股份营收营收及增速及增速 图图 5：2014-2019 年年国茂股份国茂股份净利净利及增速及增速 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3. 齿轮减速机贡

22、献齿轮减速机贡献营收的营收的 76.81% 公司营收和利润来源主要是齿轮减速机。公司营收和利润来源主要是齿轮减速机。从营收结构看，近年来公司齿轮减速机占营收比 重逐年增加，摆线针轮减速机占比逐年降低。公司齿轮减速机占营收比重均值为 72.77%， 2019 年齿轮减速机占营收比例为 76.81%，毛利贡献比例为 82.02%；2019 年摆线针轮减速 机占营收比例为 23.19%，毛利贡献比例为 17.97%。 图图 6：2014-2019 年国茂股份分产品年国茂股份分产品营收结构营收结构（亿元）（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 7：20142019 年国茂股份毛利结构年国茂股份毛利结构（亿元）（亿元） 资料来源：wind、天风证券研究所 公司持续维持较高盈利。公司持续维持较高盈利。2