【公司研究】海利尔-新产品拓展将打开公司成长空间-20200622[19页].pdf

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1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 海利尔 603639.SH 新产品拓展将打开公司成长空间 海利尔是我国原药-制剂一体化布局的农药龙头，盈利能力和成长性行业领先， 但公司被市场有所低估，尤其是丙硫菌唑产品将打开重要成长空间，具体如下： 核心观点核心观点 公司盈利能力和成长性被低估公司盈利能力和成长性被低估：公司原药和制剂板块互补的格局保障了盈 利稳定性， 近 5 年毛利率在 30%以上， 长期高于农药上市公司 70%的企业， 近 5 年扣除现金 ROIC 平均在 25%，位于同行第 3。并且公司规模在不断 成长， 现有在建工程和平度新基地一期规划总投入相对现有固定资产有

2、望翻 倍， 跳出了我们前期报告所探讨的农药行业因进入政策壁垒和品类分散度带 来的规模瓶颈，公司在盈利能力稳健的基础上，继续成长的能动性很强。然 而公司 PB 在行业内处于中下水平，存在明显的预期差。 丙硫菌唑打开成长窗口期丙硫菌唑打开成长窗口期：丙硫菌唑是全球第二大畅销杀菌剂，销售额近 8 亿美元，广泛用于谷物、大豆、油菜等作物，在欧美和拉美有很好的市场基 础。产品在中国专利于 15 年过期，但过去因为安全性争议直至 19 年才首 次批准国内企业登记， 公司作为国内首登企业将迎来广泛的蓝海市场。 一方 面有望承接海外原药产能向国内转移； 另一方面丙硫菌唑对国内小麦赤霉病 的抗药性问题带来强效解

3、决方案，全国小麦种植面积约 3.6 亿亩，单剂有效 成分最佳用量为 13.5 克/亩次，以一季施用两次计算，仅小麦病害防治需求 可达 9700 吨以上。目前国内丙硫菌唑制剂的登记数仅 3 个，与同样 15 年 过期的吡唑醚菌酯制剂 500 以上的登记数有很大差距，蕴含着终端市场拓 展的机会。且由于 2025 年之前丙硫菌唑仍处于国内新农药保护期，新进入 者的登记资金和时间成本极高，新增供给压力较小，公司最具有先发优势。 远期可转债项目还将丰富畅销原药品类，进一步提升原药-制剂一体化优势 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 由于原药价格下跌及费用提升，我们预测公司 20-22 年归母净利润分别

4、为 3.62、5.12 和 6.81 亿元，（原 20-21 年预测分别为 4.52、5.81 亿元），按 照可比公司 20 年 17 倍市盈率， 给予目标价为 25.84 元并上调为买入评级。 风险提示风险提示 新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (上调) 股价 （2020 年 06 月 22 日） 19.81 元 目标价格 25.84 元 52 周最高价/最低价 30.06/19.81 元 总股本/流通 A 股（万股） 23,747/23,647 A 股市值（百万元） 4,704 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日

5、期 2020 年 06 月 22 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -1.69 -27.57 -22.13 -25.81 相对表现 -5.41 -34.84 -34.42 -32.80 沪深 300 3.72 7.27 12.29 6.99 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888*2504 执业证书编号：S0860519090003 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,191 2,467 2,971 3,716 4,630 同比增长(%) 37.9% 12

6、.6% 20.4% 25.1% 24.6% 营业利润(百万元) 421 365 413 587 782 同比增长(%) 28.3% -13.3% 13.1% 42.0% 33.2% 归属母公司净利润(百万元) 367 316 362 512 681 同比增长(%) 28.4% -14.0% 14.7% 41.5% 32.9% 每股收益（元） 1.55 1.33 1.52 2.16 2.87 毛利率(%) 34.8% 32.0% 32.1% 33.1% 33.8% 净利率(%) 16.8% 12.8% 12.2% 13.8% 14.7% 净资产收益率(%) 20.6% 15.0% 15.1% 1