百亚股份-投资价值分析报告：国货品牌崛起区域龙头迈向全国-210728（35页）.pdf

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1、川渝市场深耕，不断验证经营潜力。作为区域性优势品牌，公司目前在川渝地区拥有深度下沉的销售渠道、较强的品牌影响力和市场竞争力，初步验证了公司在卫生巾品类上的经营潜力。根据公司招股书转引的尼尔森商超渠道销售额的统计数据，2016-2018 年，公司卫生巾产品在川渝地区的市场份额为 20%左右，占比稳中有升且始终在该区域排名第二；公司婴儿纸尿裤产品在川渝地区的市场份额分别达 9.3%、13.1%和 17.7%，市场份额占比呈现持续、快速上升趋势。国内有序拓展，区域稳步迈向全国。云贵陕地区：根据公司招股书转引的尼尔森商超渠道销售额的统计数据，2016-2018 年公司卫生巾产品在云贵陕地区的市场份额为

2、 10%左右，连续三年稳定在该区域卫生巾产品市场份额前四名且市占率呈现提升趋势；公司婴儿纸尿裤产品在云贵陕地区的市场份额分别达 5.9%、7.2%和 10.9%，呈现持续、快速上升的态势。电商建设并举，有望实现弯道超车。2020 年公司自主品牌线上销售占比迅速提升至14%，但仍低于行业水平，存在较大提升空间。公司高度重视并积极拥抱电商渠道、直播带货、社区团购等零售渠道端的变革，新兴渠道有望加速推动公司品牌全国化进程。第三方回款妥善解决，经销渠道重回高增长。2017-18 年公司经销商渠道收入出现小幅下滑，主要是公司主动优化经销商渠道、解决第三方回款问题所致。部分经销商出于操作便捷性考虑，通过其

3、亲属、员工、合伙人等关联方或其下游客户、第三方客户汇款给公司，由此形成了第三方回款。公司对经销商体系进行优化整顿，规范销售回款的内部控制体系，导致经销商数量有所下滑，进而拖累经销渠道收入增长。至 2019H1 公司已将第三方回款问题彻底解决，2019-20 年经销渠道收入同比+14%/+16%，优化过后重回高速增长。经销商数量及提货额共驱经销收入较快增长。一方面，我们预期经过渠道优化调整之后，公司经销商数量将随着全国有序拓展的步伐持续增加；另一方面，考虑到公司经销商年均提货额仅不足 200 万，而第一大经销商陕西百惠 2020 年提货额达 2,481 万元，较大的差距表明经销商年均提货额仍具备

4、较大提升空间。我们预期 2021-23 年公司经销渠道收入有望受益于经销商数量及提货额的双提升而同比+21%/+16%/+13%。机遇：销售向头部客户集中，长尾客户拓展空间广阔。KA 渠道是线下品牌营销主阵地，利用大卖场、大型超市知名度高、覆盖网点广泛、影响力大的特点，可以迅速提高产品覆盖率和品牌影响力，KA 渠道充当公司线下全国有序拓展过程中的排头兵。2020 年受疫情及会计准则调整影响，公司 KA 渠道录得同比-9%。2020 年公司前三大 KA 客户收入分别 13,146 万/2,963 万/4,195 万元，合计收入占比达到了 83%，头部客户贡献收入过于集中，而诸如步步高、大润发、家乐福、华润万家、欧尚等头部 KA 贡献收入尚较低，公司 KA 渠道瓶颈尚远，中短期存在充足拓展空间。