【公司研究】公牛集团-新股首次覆盖报告：制造业中的消费王牌国产民用电工强势崛起-20200301[38页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 01 日 公牛集团（公牛集团（603195.SH） 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 制造业中的消费王牌制造业中的消费王牌，国产民用电工强势崛起，国产民用电工强势崛起 公牛集团公牛集团新股新股首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 公牛集团：民用电工领域的佼佼者公牛集团：民用电工领域的佼佼者 公司深耕以转换器、墙壁开关为核心的民用电工领域，是行业内当之无愧的 龙头企业。财务状况优良，盈利能力维持高增长，存货与应收账款周转维持 在较高水平，客户无欠款与经销商回款

2、速度快保证了公司强劲的现金流。 国内与海外市场成长空间广阔，中国龙头公司大有可为国内与海外市场成长空间广阔，中国龙头公司大有可为 公司在转换器行业内销售远超竞争对手，新国标实施提高了门槛，公司规模 效应与品牌优势将凸显。墙开市场相对分散，公司近年通过降价抢占份额， 需求上受地产与装修装饰行业与小家电等带动将进一步释放， 公司集中度有 望抬升。LED 市场规模近万亿， 海外公司的退出给国内龙头企业带来发展机 会；数码配件市场享全球消费电子发展红利，中国公司海外市场空间广阔。 公司四大核心竞争力驱动公司四大核心竞争力驱动行业行业市占率与业绩进一步提升市占率与业绩进一步提升 1）研发实力强、产品丰富

3、且具有良好的口碑。研发实力强、产品丰富且具有良好的口碑。公司大量知识产权成果与专 利为公司产品性能提供保障。同时不断拓展产品矩阵打造差异化产品类型， 进一步提升销量与品牌形象。2）扁平化、高密度扁平化、高密度与强粘性的与强粘性的经销体系经销体系构筑构筑 了了强大强大的的营销网络和电商营销网络直接触达消费者。营销网络和电商营销网络直接触达消费者。 公司已在全国范围内建 立近 73 万个五金渠道网点、 近 10 万个建材与灯饰网点、 12 万个数码配件渠 道网点，强大的渠道网络是高市占率的基石。3）供应商合作稳定、采购流供应商合作稳定、采购流 程完善保证产品高质量生产程完善保证产品高质量生产。4）

4、四大募投产能解决产能发展瓶颈、促进自）四大募投产能解决产能发展瓶颈、促进自 动化生产链建设将显著提升公司生产力动化生产链建设将显著提升公司生产力、促进长期盈利增长。、促进长期盈利增长。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 23.97、 29.55、 34.36 亿元， EPS 为 4.00、4.92、5.73 元，对应 PE 分别为 43、35、29 倍；但考虑到公司盈利 能力、资本结构、行业地位、渠道优势以及品牌发展均显著优于可比公司， 享有龙头估值溢价，给予 40-45 倍估值，合理股价 196.8-221.4 元，首次覆盖 给予

5、“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）原材料价格上升导致成本大幅增加；2）新业务拓展不达预 期；3）下游行业增速受经济下行影响低于预期；4）产能与供给不足 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240 9,065 11,241 13,489 15,512 增长率(%) 34.9 25.2 24.0 20.0 15.0 净利润(百万元) 1,285 1,677 2,397 2,955 3,436 增长率(%) -8.7 30.5 43.0 23.2 16.3 毛利率(%) 37.7 36.6 40

6、.0 41.0 41.0 净利率(%) 17.8 18.5 21.3 21.9 22.2 ROE(%) 81.8 51.6 42.5 34.4 28.5 EPS(摊薄/元) 2.14 2.79 4.00 4.92 5.73 P/E(倍) 80.2 61.5 43.0 34.9 30.0 P/B(倍) 65.6 31.7 18.3 12.0 8.6 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.28 收盘价(元)： 171.85 一年最低/最高(元)： 71.34/193.99 总股本(亿股)： 6.0 总市值(亿元)： 1,031.1 流通股本(亿股)： 0

7、.6 流通市值(亿元)： 103.11 近 3 月换手率： 273.79% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 190.66 187.05 181.69 绝对 189.07 189.07 189.07 相关相关报报告告 0% 17% 34% 51% 68% 85% 102% 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 公牛集团 沪深300 2020-03-01 公牛集团 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 公司民用电工龙头地位进一步巩固，转换器与墙壁开关业务稳定增长； 2. L

8、ED 照明与数码配件新兴业务持续放量，行业渗透率进一步提升； 3. 公司海外业务持续拓展，为业绩带来增量； 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 市场一些观点认为，公司的增长和成功源于广泛的渠道网络。 我们分析认为我们分析认为， 公牛集团是产品与渠道双轮驱动高速成长的公司。， 公牛集团是产品与渠道双轮驱动高速成长的公司。 产品属性是 典型的必选消费品，受众面广、刚性需求强且消费频次高。前些年，集中受益于房 地产市场与装饰装修行业的高增长，而近年来“万物互联”的大趋势也提供了多元 化的消费场景。加之公司注重研发、持续升级产品类型与质量，构筑良好的品牌形 象和口碑。渠道上，一方面加大全国

9、终端网点的铺设，增强覆盖面；另一方面给予 经销商优惠的折扣，让利于经销商增强合作粘性，进而带动规模效益获取更高的市 场占有率。 2. 市场担忧公司的高 ROE 是否会持续。 我们分析认为我们分析认为， 公司的， 公司的ROE水平显著优于行业内可比公司， 未来预计仍有水平显著优于行业内可比公司， 未来预计仍有30% 左右。左右。公司销售的产品多为 2C 客户，因此不涉及到欠款等因素，此外由于和经销 商长期稳定、高质量的合作，经销商整体信用水平高、回款速度快。此外，公司整 体费用管控能力较为优异，成本端稳定；经营性现金流占总营收比例持续增加，表 明现金流充裕，良性循环下经营状态稳定。 股价上涨的催

10、化因素股价上涨的催化因素 转换器与墙开产品单价提升；销量进一步增长；ROE 稳步抬升 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 112.41、134.89、155.12 亿元， EPS 为 4.00、4.92、5.73 元，对应 PE 分别为 43、35、29 倍；但考虑到公司盈利能 力、资本结构、行业地位以及品牌发展均显著优于可比公司，享有龙头估值溢价， 给予 40-45 倍估值，合理股价 196.8-221.4 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 投资风险投资风险 原材料价格上升、新业务拓展不达预期、经济下行风险、产能与供给不足 rQpQpPrNq

11、NtNpNnMqPuNoR9PcM9PtRqQnPrReRpPoNfQnNoM7NrRuMNZrNpQxNmQqN 2020-03-01 公牛集团 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公牛集团：民用电工领域的“世界工厂” . 6 1.1、 公司概况：以转换器起家，积极拓宽新品类. 6 1.2、 股权架构：控制权相对集中，子公司全面协同. 7 1.3、 治理结构：管理分工明确，核心人员经验丰富. 8 1.4、 主营业务：转换器与墙壁开关为核心，新兴业务持续放量 . 9 2、 行业分析：优胜劣汰，景气度持续向好 . 11 2.1、 转换器与墙壁开关 . 13 2.1.1、 供需两旺加速格局分化

12、，市场空间增长潜力大 . 13 2.1.2、 海外市场前景可观，中国公司大有可为 . 15 2.2、 LED 照明 . 16 2.2.1、 万亿市场空间，国内企业具有成本和渠道优势 . 17 2.2.2、 放眼全球，我国逐渐成为海外 LED 照明行业的新势力 . 19 2.3、 数码配件 . 20 2.3.1、 行业洗牌，需求持续放量 . 20 2.3.2、 全球消费电子市场增量可观，龙头企业海外空间广阔 . 21 3、 公司护城河深厚，品牌+渠道构筑核心壁垒 . 21 3.1、 核心优势之一：研发实力强、产品丰富，品牌形象深入人心 . 21 3.1.1、 研发投入高于平均水平，靠质量打下坚实

13、口碑 . 21 3.1.2、 及时预测市场需求，注重产品差异化定位 . 23 3.2、 核心优势之二：广泛成熟的经销商网络彰显渠道优势 . 25 3.2.1、 经销为主，逐步形成扁平化渠道管理体系 . 26 3.2.2、 直销为辅，线上线下齐发力 . 28 3.3、 核心优势之三：经营模式清晰，供应链与管理能力突出 . 28 3.4、 核心优势之四：四大募投项目解决产能瓶颈，助力长远发展 . 29 4、 盈利预测：公司成长性十足，毛利率受益于结构性改善 . 30 4.1、 关键假设与业务拆分 . 30 4.2、 盈利预测 . 31 5、 公司财务状况优良，经营质量高，周转速度快 . 32 5.

14、1、 盈利能力强，毛利率长期维持在较高水平. 32 5.2、 ROE 持续高位，资产负债率大幅改善 . 33 5.3、 存货周转率相对稳定，应收账款加快趋势明显，现金流充裕 . 33 6、 估值分析与投资评级：强烈推荐 . 34 6.1、 相对估值 . 34 6.2、 估值结论与投资评级 . 35 6.3、 股价驱动因素 . 35 7、 风险提示 . 35 附：财务预测摘要 . 36 图表目录图表目录 图 1： 公司自 1995 年创立以来，历史重要发展阶段与标志性事件 . 6 图 2： 转换器在售系列与品种 . 6 图 3： 墙壁开关插座在售系列与品种 . 6 图 4： LED 照明在售系列

15、与品种 . 7 2020-03-01 公牛集团 -4- 证券研究报告 图 5： 数码配件在售系列与品种 . 7 图 6： 股权结构清晰，实际控制人为阮立平、阮学平合计持股 86.4% . 7 图 7： 公司职能部门组织架构 . 8 图 8： 公司整体营业收入稳步增长 . 10 图 9： 2018 年公司业绩受原材料上涨而有所下滑 . 10 图 10： 产品原材料塑料 PC、PP、ABS 采购单价上升 . 10 图 11： 产品原材料铜材采购单价上升 . 10 图 12： LED 灯与数码配件业务持续放量 . 10 图 13： 转换器与墙壁开关收入合计占比超过 80% . 10 图 14： 销售

16、模式上主要以经销为主，直销为辅 . 11 图 15： 华东地区收入占比最大 . 11 图 16： 一季度通常为销售淡季 . 11 图 17： 民用电工产业链一览 . 12 图 18： 2017 年铜价受产量增速影响开始上涨 . 12 图 19： 2017-2019 年 PC 价格有所波动，PP 价格稳定 . 12 图 20： 公司天猫销售规模远超竞争对手是业内绝对的龙头 . 13 图 21： 2018 年墙壁开关插座市场集中度较低 . 14 图 22： 房屋新开工、竣工面积稳健增长 . 14 图 23： 商品房销售面积居于高位 . 14 图 24： 装修装饰行业蓬勃发展 . 14 图 25：

17、市场主体快速增加 . 14 图 26： 人均可支配收入逐年上升 . 15 图 27： 城乡家庭恩格尔系数逐年降低 . 15 图 28： 大家电成为城乡家庭必需品 . 15 图 29： 小家电行业日渐兴起 . 15 图 30： 公司外销业务收入来源 . 16 图 31： 公司处于 LED 产业链下游应用环节 . 16 图 32： LED 照明应用迅速发展 . 17 图 33： LED 照明产品市场渗透率不断提高 . 17 图 34： LED 照明市场格局分散 . 19 图 35： 全球 LED 照明市场规模迅速扩大 . 19 图 36： 2015 年开始全国移动电话普及率持续攀升 . 20 图 37： 全国手机网民规模增速稳步增长 . 20 图 38： 国内智能手机出货量增速于 2017 年企稳回升 . 20 图 39： 国内 iPad 出货量增速于 2015 年回暖 . 20 图 40： 手机充电器市场参与者众多 . 21 图 41： 全球智能手机出货量保持平稳增长 . 21 图 42： 全球平板电脑出货量企稳回升 . 21 图 43： 公司研发费用稳步上升 . 22 图 44： 公司研发费用高于平均水平 . 22 图 45： “市场预测+安全库存”生产模式 . 23 图 46： 公司对标新进入者小米插线板业务 .