流动性深度研究（十七）：复盘美联储Taper历史路径及其影响-20210615（27页）.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 策略研究策略研究 深度深度报告报告 复盘美联储复盘美联储Taper历史路径及其影响历史路径及其影响 2020年年06月月15日日 流动性深度研究（十七）流动性深度研究（十七） 2008 年以来，美联储开展了四轮扩表，本轮 QE 已经行至后半程，美联储 Taper渐行渐近，又将对市场产生怎样的影响？本文复盘了历史上三轮扩表退出的路径以及不同阶段股市、债市、汇率的表现以作为参考。 从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：1）正）正向回购、逆回购、持有债券向回购、

2、逆回购、持有债券（对应美联储买卖债券）；2）贷款）贷款：包括贴现窗口，还有危机时期美联储启用的 PDCF、MMLF、PPPLF 等创新工具；3）通）通过过 SPV 持有投资组合净值持有投资组合净值：即美联储通过特殊目的实体 SPV 向企业和居民提供流动性支持，包括 CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等；4）存款机构）存款机构定期存款定期存款： 美联储将部分银行超额准备金作为定期存款； 5） 财政部一般存款） 财政部一般存款：受财政收支、国债发行与到期、债务限额等影响。这些科目的变化通过影响美国存款机构准备金进而市场流动性。美联储货币政策框架下，通胀美联储货币政策框架下，通胀和和就业

3、就业与目标值的偏差与目标值的偏差是长期以来政策决策的是长期以来政策决策的核心参考指标。核心参考指标。泰勒规则和最优控制政策是美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”双重目标的重要分析工具，目前美联储所使用的 FRB/US 宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。2020年 8 月美联储框架调整后，允许通胀在部分阶段适度高于通胀目标；对就业的关注从偏离自然失业率的双向关注转为更关注就业不足，政策更加灵活。从历史上美联储三次退出 QE 的经验来看，美联储美联储“收水”“收水”对股债的影响关对股债的影响关键在于从预期到落地的过程键在于从预期到落地的过程，预期差的变化以及政策

4、落地对股债造成，预期差的变化以及政策落地对股债造成了了相对相对明显的明显的冲击冲击，而，而 Taper 实施的过程对股债的影响并不明显。实施的过程对股债的影响并不明显。相比之下，相比之下，美联美联储储 Taper 对汇率对汇率的影响的影响除了落地除了落地后后的短期影响外， 更的短期影响外， 更体现在体现在 Taper 实施过程实施过程。 本轮美联储何时转向？本轮美联储何时转向？六七月议息会议是关键六七月议息会议是关键：1）美国经济数据改善，通胀持续攀升，5 月就业数据不及预期，不过目前超过 20 个州已经计划提前结束补贴计划，有利于提高居民工作意愿；2）美国疫苗接种稳步推进，目前接种率已经超过

5、 51%；3）美联储 QE，叠加财政支出以及债务上限暂停临近到期财政部存款账户大幅压缩，美国流动性泛滥，6 月美联储调整利率走廊的概率较高。总体而言，虽然理论上就业数据不足以让美联储在 6 月议息会议做出鹰派表态，但美联储不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，大概率对经济和通胀给予正面回应，关注美联储相关表述的边际变化。美联储美联储 Taper 渐近，渐近，借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储Taper 在不同阶段的在不同阶段的影响主要体现在：影响主要体现在：1）从美联储正式讨论 taper 到正式公布 taper 计划的阶段，预

6、计美债收益率将重回上行；正式实施的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始回落。2）美联储正式讨论 Taper 可能导致美元指数短期反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布 taper 计划前，美元指数大概率将延续走弱。待实施 taper 的过程中，美元指数可能阶段性反弹，人民币升势放缓， 不排除小幅走弱的可能。3） 对 A 股来说， 美联储正式讨论 taper或者公布 taper 计划时，股票市场容易受到短暂冲击。短暂冲击过后将重回基本面，但在当前外资对 A 股边际影响明显以及中美股市联动加强的背景下，需要警惕人民币汇率波动可能通过北上资金对 A 股造成的负面影响。风险提示：风险提示：通胀上行超