【公司研究】格力电器-空调领军基业长青-20200107[38页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 01 月 07 日 格力电器 (000651) 空调领军，基业长青 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 2013 年是地产与空调相关性的分水岭，地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部 调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断；从地产和空调两者相关性而言， 地产销售拉动空调需求的滞后效应从 2013 年开始逐步显现，我们判读地产减速对空调产 生的拖累效应预计最早持续到 2019 年底；再从库存水平分析，2019 下半年空调重启去库 周期，待库存去化至合理水平

2、，空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依 赖度并不高且在边际减弱， 未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。 天花板未至，空调不言顶：保有量具有近翻倍空间，稳态需求量在 1.2 亿台。一户多机的 配置属性带动空调保有量提升， 计算得到我国潜在空调总保有量 9.46 亿台， 对应目标每百 户保有量水平为 204.5 台； 相较于 2018 年我国空调每百户保有量 111 台， 还有 84%上涨 空间。未来几年空调总需求由新增需求（地产拉动+保有量提升）和更新需求（存量空调 一对一置换）组成，经测算空调内销出货量稳态值在 1.2 亿台左右。 格力模式成就空调霸业，今日领

3、军地位是三驾马车自建渠道+产业链配套+严控品质 综合作用的结果！格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复 制的渠道护城河；收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化，这是格力借力上下游实 现低成本运营的根本原因；高研发投入严控空调品质，打响品牌效应、提高产品溢价力。 估值折价修复可期，股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换： 2013-2014 年，美的整体上市、精简层级带动估值位居第一；2015-2016 年，海尔推出 U+系统， 布局智能家居生态圈， 估值升至第一； 2016 年-至今， 美的收购东芝布局多元化， 收购库卡夯实机器人产业链，估值再次超越海

4、尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要 因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后，短期看有望带来治理改善，管理 层常态激励可期；长期看线上业务有望打破僵局，多元化+国际化双管齐下打开成长空间。 发力中央空调领域，持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模，其中多联 机占据半壁江山；我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局，其中格力中央 空调以15%的市占率排名第一。 过去8年格力多联机业务收入CAGR高达22%、 占比45%； 未来格力将利用研发优势，配合销售渠道，抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021 年净利润预

5、测分别为 287 亿、320 亿和 361 亿，对应 EPS4.77 元、5.32 元和 5.99 元，对应 PE14X、12X 和 11X。长期以来格力 电器估值相较美的折价率较高， 此次混改治理改善后， 估值折价有望逐步修复。 采用 DDM 股利贴现估值法，对应目标股价 81 元，较目前股价涨幅 23%，维持“买入”投资评级。 风险提示：股权转让事宜中止；行业竞争格局恶化，引发价格战；原材料价格上涨。 市场数据： 2020 年 01 月 06 日 收盘价（元） 65.88 一年内最高/最低（元） 68.7/37.39 市净率 3.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 39

6、3298 上证指数/深证成指 3083.41/10698.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.75 资产负债率% 64.92 总股本/流通 A 股 （百万） 6016/5970 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 格力电器（000651）点评：股转靴子落 地开启新时代 2019/12/03 格力电器（000651）点评：剔除噪音， 抓住主旋律 2019/11/21 证券分析师 刘正 A0230518100001 周海晨 A0230511040036 研究支持 梁姝雯 A023