新大正-全国化扩张、股权激励到位第三方公建龙头起航-210725（14页）.pdf

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1、公司主营业务收入构成，主要是综合物业项目收入、专业物业项目收入、物业增值服务这 3 个板块。我们预计未来 3 年综合物业项目的营业收入增速为 50%左右，未来 3 年专项物业收入增速为 40%左右，物业增值服务收入增速为 35%左右。我们给予公司综合物业和专项物业收入预测高于以往增速的理由如下（专业物业服务于综合物业，因此增速大致可以视为等同）：1）全国化布局效果初现，上半年营收增长 58%：公司过去多年收入增长速度在20%左右，因超 7成项目集中在重庆地区，不做重庆外的拓展，几乎达到区域内拓展能力的边界；但上市后开始执行全国化扩张布局，据 2020 年年报数据，公司重庆区域收入占比为 65.

2、85%， 2021 年半年报数据，重庆区域收入占比降至 52.34%；与之对应的是 2020 年公司新签约合同金额 78%位于成渝外的地区，2021 年上半年这一比例超过80%，得益于全国化布局带来外拓能力的提升，公司上半年营收增长58%，其中 Q1 增速 54.96%，Q2 增速 60.86%，分季度看扩张速度还在加快。因此，我们判断公司在执行全国化布局后，业务层面的增速会高于以往聚焦单个城市的速度。2）股权激励业绩考核指引：按 2021 年 5 月落地的股权激励指引，公司未来 5 年（2021 年-2025 年）营收和净利润增速复合增速分别为 35.7%、30.6%；考虑到区间内复合增速的

3、达成情况通常是前高后低，因此在公司未来的前三年，我们认为若要完成业绩考核目标，营收增速大概保持在 40%以上。成本方面，考虑到公司主营业务为公建类物业项目，采用酬金制结算，商业模式为成本+佣金模式，因此整体利润率水平多年来一直稳定，考虑到未来公司依然坚持在公建类物业服务领域拓展，假设公司不额外增加新的业务模式，我们预计公司未来3 年的毛利率也将维持在21%左右。费用方面，公司销售管理费用总体保持平稳，我们预计未来 3 年公司的销售管理费用率为 11%左右，同时，所得税应用西部地区优惠税率 15%。主流上市物业服务公司 2022 年一致预期 PE 估值平均数为 20 倍。公司是物业行业中公建业态

4、占比最高的标的之一，而公建业态远期利润率水平较住宅业态稳定（大多数物业公司以住宅业态为主导），这让公司长期盈利能力的稳定性或优于住宅业态主导的公司，加上相对较高的盈利增速预期，让公司与同行对比中，享有更高的估值溢价，因而公司作为公建领域的龙头之一，估值上看有望对标住宅领域的龙头碧桂园服务。公司是公建业态占比最高的第三方物业服务头部公司。在公建领域深耕多年，建立起全业态服务体系，并在多个细分领域参与物业服务行业标准的制定。上市后，公司积极引进业内人才，完成战略并购，配合股权激励落地，我们看好公司凭借在公服领域常年积累起来的经验与专业优势，外拓业务保持较高的成长。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为19.38 亿、28.53 亿、39.62 亿，分别同比增长 47.0%、47.2%、38.9%归母净利润分别为 1.81 亿、2.54 亿、3.36 亿，对应 PE39.3X、28.0X、21.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。