房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”-210723（21页）.pdf

《房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”-210723（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”-210723（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、扩张节奏使用自由现金流/经营资产作为观察指标，自由现金流=NOPLAT-净经营资产增加。房企的经营现金流。原因在于：1.不同房企现金流量表描述的范畴往往有差异，可比性差（详见我们的相关报告）；2.与其他行业不同，房企的长期股权投资更接近于经营行为，而非投资行为。以 20 家大中型房企作为样本，可以看到从 2010 年至 2019 年的十年间，行业整体处于扩张期（自由现金流持续为负），但扩张节奏时快时慢。其中，2010年至 2012 年扩张放缓，2013 年短暂加速，但 2014 年和 2015 年再次放缓，2016年至 2017 年再次加速扩张，2018 年至今逐渐减速，至 2020 年，行业

2、整体首次发生收缩。非标融资使用其他应收/应付在总资产/总负债中的比例作为观察指标。在“三道红线”之前，房企非标融资的主要方式之一就是“少数股权+股东借款”，财务体现即为少数股东权益和其他应收应付。虽然实际上无法区分“真合作开发”与“明股实债”（二者财务体现相同），但二者均体现了房企的扩张行为。2010 年至今，样本房企其他应收款在总资产中的占比经历了先升后降的过程。2015 年之前，该指标整体稳定维持在 5%以下，考虑到其他应收款中还包含了土地保证金、预交税费等，可以认为表外项目是比较少见的。2015 年至 2018年，此比例迅速上升至 12.2%，合作开发越来越多，其中相当一部分可能是负债表

3、外化的体现。2019 年至今，该指标开始降低，反映出行业对非标融资的依赖正在降低（主动因素与被动因素共同导致）。土地市场使用土地购置费同比增速作为观察指标。土地购置费表示所有房企在获取土地方面投入的资金，数据口径最符合我们的分析目的。需要说明的是，由于土地购置费的分期计入，因此相对于房企的实际拍地行为会有一定滞后。可以看到 2010 年至今，土地购置费增速经历过“两大一小”三个高峰：第一个高峰是 2010 年，同比增速达到 65.9%，对应的是 2008 年和 2009 年行业高景气下的拿地高峰；第二个高峰是 2014 年，同比增速为 29.3%，对应的是 2013年景气反弹下的拿地反弹，由于

4、景气持续时间很短，本次增速高峰比较小；第三次是 2018 年，同比增速达到 57%，对应的恰好是 2017 年行业历史高点下的拿地热潮。同步性背后的行业逻辑：实质顺畅的融资，较低的进入门槛从销售景气度、房企扩张节奏、房企非标使用量、土地购置四个指标的时间变化，可以看出，四者之间具备非常强的同步性： 2010 年至 2012 年：高位回落。经历了 08/09 年的地产高景气之后，销售景气度步入低位，此时房企扩张节奏迅速放慢，土地购置费增速也迅速走低，（当时非标融资基本还非常少见）；2013 年至 2015 年：“白银时代”。景气度低位修复，同期房企扩张节奏小幅改善，非标使用缓慢增加，土地购置费增

5、速整体处于低位；2016 年至 2017 年：“钻石时代”。“去库存”、“棚改货币化”等政策使得整体景气度迅速走高，并于 2017 年达到历史高位，此时房企也开始了近十年来最猛烈的一轮扩张。作为扩张资金的重要来源之一，非标融资使用量也迅速提升。扩张意味着拿地，因此土地购置费增速也于 2018 年达到57%的历史高位。从信用风险角度，这是近十年行业整体风险积累最快的时候；2018 年至 2020 年：主动收缩。2018 年二三季度销售景气度高位小幅回落，虽然仍处高位，但多数房企已经变得谨慎，“有质量增长”取代“快周转”，成为行业新的“政治正确”。多数大中型房企开始主动收缩，非标使用量边际降低，土地市场热度整体回落。