【公司研究】高速公路行业：公路行业优选经济发达地区业绩、分红稳定的行业龙头-20200701[32页].pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值 公路行业：公路行业：优选经济发达地区业绩、分红稳优选经济发达地区业绩、分红稳 定的行业龙头定的行业龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 高速公路行业高速公路行业 2020.07.01/推荐 首席交运分析师：首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E-mail： 联系人：联系人： 李然，周延宇 E-mail： zhouyanyufoundersc 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 23 总股本总股本( (亿亿股股) ) 463.50 销售

2、收入销售收入( (亿元亿元) ) 107.41 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) -21.96 行业平均行业平均 PEPE -101.84 平均股价平均股价( (元元) ) 4.89 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要摘要： 1 1. .全行业全行业进入稳定增长期，供需两侧都难有进入稳定增长期，供需两侧都难有突破突破式增长。式增长。 高速公路是典型的基础设施，供给宏观调控，需求刚性稳定， 一旦进入成熟期，供需两侧都会演化得非常缓慢。从全局来看， 我国“71118”公路网建设已经进入尾声，东中西部公

3、路里程增 速均将至 5%以下，未来供给端较难有大幅提升。需求端车流增 速放缓且结构稳定，单条高速日均客流增速中枢在 5%以下，存 量水平是 2.6 万辆。客货比结构稳定保持在 3:1。客、货车车 流驱动因素出现结构性变化，私家车取代商用车，轻小量货车 取代大宗商品货车，驱动因素的结构变化可以帮助稳定车流增 长。 2 2. .横向盈利差横向盈利差异异看区位，纵向看区位，纵向盈利差异看盈利差异看基建基建。 车流、新项目投产是影响高速公司盈利水平两大核心变量。车 流主要贡献横向差异，投产或改扩建贡献纵向波动。经济发达 地区人口流动和聚集效应强于一般地区，人均 GDP 更高的省份 盈利水平更好，盈利规

4、模更大。高速公司一般采取车流量折旧 法计提，折旧摊销在全生命周期内平滑，因此毛利比较平稳。 但新投路段因融资会导致一次性的财务费用提升，以及前期亏 损的路段会积累递延所得税资产，这二者均会导致高速公司盈 利水平出现一定程度的纵向波动。 3 3. .长期长期 ROEROE 水平决定回报水平决定回报率率和和估估值值，分红决定估分红决定估值稳定程值稳定程度度。 长期 ROE 均值可以反映高速公司的回报率水平， 高速公司的 ROE 根据区位分层，江浙沪和广深地区高速公司 ROE 稳定度和绝对 值均领先于其他地区，多年均值可以达到 15%，在全 A 股中也 属于较高水平。这些地区的高速公司可以持续获得超

5、额收益， 复合年化收益稳定在 10%以上。估值高度看 ROE，估值稳定看分 红比例，一方面稳定分红的高速公司具备类债属性，股息率的 锚定作用可以稳定估值；另一方面高分红吸引稳健投资者，从 根本上规避频繁买卖引起的估值波动。 4 4. .坚定持坚定持有经济有经济发达地区发达地区的优质路的优质路产，产，做做时时间的朋友。间的朋友。 持有高速公司的回报主要来自利润平稳增长，因此 ROE 稳定， 分红率稳定的公司是首要选择。建议关注经济发达地区路产， 宁沪高速、深高速、粤高速 A。 风险提示：风险提示：疫情延续时间超预期；宏观经济下滑超预期；上市疫情延续时间超预期；宏观经济下滑超预期；上市 公司改扩建

6、超预期；公司改扩建超预期；通行费通行费减免减免或者或者打折打折政策超预期政策超预期 研究源于数据2研究创造价值 高速公路-行业深度报告 目录目录 1 商业模式：行政垄断的重资产坐商 . 5 1.1 建造成本：总体逐年上升，单公里建造成本约 1 亿元 . 6 1.2 资金来源：70%出资来源于贷款 . 7 1.3 车流流量及结构：盈利的关键指标 . 8 1.4 收费标准：各地收费标准不同，但不是高速盈利水平产生显著差异的原因 . 9 1.5 总结：经营、财务杠杆双高，全行业收支情况不理想 . 11 2 横向比较：各地高速公司的 ROE 为什么有差别？ . 11 2.1 盈利水平 . 12 2.2