【公司研究】高速公路行业：公路行业优选经济发达地区业绩、分红稳定的行业龙头-20200701[32页].pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值 公路行业：公路行业：优选经济发达地区业绩、分红稳优选经济发达地区业绩、分红稳 定的行业龙头定的行业龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 高速公路行业高速公路行业 2020.07.01/推荐 首席交运分析师：首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E-mail： 联系人：联系人： 李然，周延宇 E-mail： zhouyanyufoundersc 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 23 总股本总股本( (亿亿股股) ) 463.50 销售

2、收入销售收入( (亿元亿元) ) 107.41 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) -21.96 行业平均行业平均 PEPE -101.84 平均股价平均股价( (元元) ) 4.89 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要摘要： 1 1. .全行业全行业进入稳定增长期，供需两侧都难有进入稳定增长期，供需两侧都难有突破突破式增长。式增长。 高速公路是典型的基础设施，供给宏观调控，需求刚性稳定， 一旦进入成熟期，供需两侧都会演化得非常缓慢。从全局来看， 我国“71118”公路网建设已经进入尾声，东中西部公

3、路里程增 速均将至 5%以下，未来供给端较难有大幅提升。需求端车流增 速放缓且结构稳定，单条高速日均客流增速中枢在 5%以下，存 量水平是 2.6 万辆。客货比结构稳定保持在 3:1。客、货车车 流驱动因素出现结构性变化，私家车取代商用车，轻小量货车 取代大宗商品货车，驱动因素的结构变化可以帮助稳定车流增 长。 2 2. .横向盈利差横向盈利差异异看区位，纵向看区位，纵向盈利差异看盈利差异看基建基建。 车流、新项目投产是影响高速公司盈利水平两大核心变量。车 流主要贡献横向差异，投产或改扩建贡献纵向波动。经济发达 地区人口流动和聚集效应强于一般地区，人均 GDP 更高的省份 盈利水平更好，盈利规

4、模更大。高速公司一般采取车流量折旧 法计提，折旧摊销在全生命周期内平滑，因此毛利比较平稳。 但新投路段因融资会导致一次性的财务费用提升，以及前期亏 损的路段会积累递延所得税资产，这二者均会导致高速公司盈 利水平出现一定程度的纵向波动。 3 3. .长期长期 ROEROE 水平决定回报水平决定回报率率和和估估值值，分红决定估分红决定估值稳定程值稳定程度度。 长期 ROE 均值可以反映高速公司的回报率水平， 高速公司的 ROE 根据区位分层，江浙沪和广深地区高速公司 ROE 稳定度和绝对 值均领先于其他地区，多年均值可以达到 15%，在全 A 股中也 属于较高水平。这些地区的高速公司可以持续获得超

5、额收益， 复合年化收益稳定在 10%以上。估值高度看 ROE，估值稳定看分 红比例，一方面稳定分红的高速公司具备类债属性，股息率的 锚定作用可以稳定估值；另一方面高分红吸引稳健投资者，从 根本上规避频繁买卖引起的估值波动。 4 4. .坚定持坚定持有经济有经济发达地区发达地区的优质路的优质路产，产，做做时时间的朋友。间的朋友。 持有高速公司的回报主要来自利润平稳增长，因此 ROE 稳定， 分红率稳定的公司是首要选择。建议关注经济发达地区路产， 宁沪高速、深高速、粤高速 A。 风险提示：风险提示：疫情延续时间超预期；宏观经济下滑超预期；上市疫情延续时间超预期；宏观经济下滑超预期；上市 公司改扩建

6、超预期；公司改扩建超预期；通行费通行费减免减免或者或者打折打折政策超预期政策超预期 研究源于数据2研究创造价值 高速公路-行业深度报告 目录目录 1 商业模式：行政垄断的重资产坐商 . 5 1.1 建造成本：总体逐年上升，单公里建造成本约 1 亿元 . 6 1.2 资金来源：70%出资来源于贷款 . 7 1.3 车流流量及结构：盈利的关键指标 . 8 1.4 收费标准：各地收费标准不同，但不是高速盈利水平产生显著差异的原因 . 9 1.5 总结：经营、财务杠杆双高，全行业收支情况不理想 . 11 2 横向比较：各地高速公司的 ROE 为什么有差别？ . 11 2.1 盈利水平 . 12 2.2

7、 营运能力和杠杆水平：总资产周转率和资产负债率的行业中枢分别是 0.2 和 60% . 18 3 行业空间：全行业进入成熟稳增长期 . 19 3.1 路的空间：总里程世界第一，部分区域路网密度有提升空间 . 19 3.2 车的空间：客货车流增速趋缓趋稳 . 21 3.3 辅业的空间：收益不稳定，难以替代主业 . 24 4 投资策略：持有龙头，强者恒强 . 26 4.1 回报率：仅经济发达地区高速公路股可以穿越牛熊 . 26 4.2 估值：ROE 决定高度，分红比例决定稳度 . 27 4.3 建议关注：区位优势明显，盈利分红稳定的高速龙头 . 30 pOtMoQwOoOpQmMpQsMpRnO9

8、PbP9PmOmMnPnNeRoOqPfQoOmO7NmMxOwMpOxOMYnNmO 研究源于数据3研究创造价值 高速公路-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 高速公路分类 . 5 图表 2： 高速公路单公里投资运营参数 . 5 图表 3： 上市公司高速公路单公里建造成本对比 . 6 图表 4： 公路单公里累计投资额逐年提升 . 7 图表 5： 公路单公里新增投资额逐步提升 . 7 图表 6： 高速公司固定成本：可变成本6：4 . 7 图表 7： 主要资金来源于银行贷款 . 7 图表 8： 高速日均车流量约 2.6 万辆，增速较慢 . 8 图表 9： 客车跟货车流量比例大致是 75：

9、25 . 8 图表 10： 高速公路设计的日均车流量在 2.5-10 万辆之间 . 8 图表 11： 经济发达地区高速公路上市公司日均车流量显著高于平均水平 . 9 图表 12： 旧版收费公路车辆通行费车型分类，两种车型，五种分类 . 10 图表 13： 新版收费公路车辆通行费车型分类，三种车型，六种分类 . 10 图表 14： 各地收费标准有一定差异 . 11 图表 15： 经营性公路单公里收支持续恶化 (单位：万元) . 11 图表 16： ROE(近 6 年平均)分化明显 . 12 图表 17： 高速公司净利率分布(%) . 13 图表 18： 高速公司毛利率分布(%) . 13 图表

10、19： 高速公司净利率频数分布 . 13 图表 20： 高速公司毛利率频数分布 . 13 图表 21： 各公司主业高速经营毛利率各公司横向差异较小 . 14 图表 22： 多数高速公司毛利净利水平差异大 . 14 图表 23： 递延所得税资产可以帮助降低有效税率 . 14 图表 24： 基建投产或改扩建对高速公路毛利影响较小 . 15 图表 25： 基建投产或改扩建对高速公路财务费用影响较大 . 15 图表 26： 东部地区车流总量大幅领先中、西部 . 16 图表 27： 沿海地区人口吸引力更强 . 16 图表 28： 沿海发达地区车辆保有量更高 . 16 图表 29： 深高速机荷西段通行费增

11、长力和持续性均好于四川成渝高速 . 17 图表 30： 经济繁荣地区公路资产盈利水平更高 . 17 图表 31： 机荷西段车流一类车占比较高 . 17 图表 32： 机荷西段通行费收入周期波动更小 . 17 图表 33： 高速上市公司总资产周转率分布 . 18 图表 34： 部分高速上市公司并非重资产模式 . 18 图表 35： 高速公司资产负债率中枢:50%-70% . 18 图表 36： 高速公司债务以长期债务为主 . 18 图表 37： 东、中、西部高速公路里程增速年趋放缓，均将至 5%及以下 . 19 图表 38： “71118”高速公路规划网络已基本建成 . 19 图表 39： 东部

12、单位面积高速公路网密度最高 . 21 图表 40： 西北人均高速公路网密度最高 . 21 图表 41： 公路客运量增速逐步放缓 . 21 图表 42： 公路货运量增速同样放缓 . 21 图表 43： 我国公路货运占比中枢是 75% . 22 图表 44： 2018 年公路运输市场份额 . 22 图表 45： 第二产业对公路货运驱动力减弱 . 22 图表 46： 经济转型，中上游大宗商品工业增加值增速逐年下滑 . 22 研究源于数据4研究创造价值 高速公路-行业深度报告 图表 47： 我国公路车流没有减少迹象 . 23 图表 48： 民用汽车保有量保持 10%以上增速 . 23 图表 49： 乘

13、用、商用车销量增速逐步下滑 . 23 图表 50： 城镇旅游人次增速保持在 10%以上 . 24 图表 51： 城镇、农村居民出游率持续攀升 . 24 图表 52： 2019 年高速公路辅业经营横截面情况 . 25 图表 53： 高速公路辅业增速不稳定，波动大 . 25 图表 54： 高速公路辅业盈利水平波动大 . 25 图表 55： 各阶段高速公路上市公司年化收益率(截止 2019.12.31，剔除新冠疫情影响) . 26 图表 56： 各阶段高速公路上市公司超额收益率(相较沪深 300，截止 2019.12.31，剔除新冠 疫情影响) 27 图表 57： 高速公司 PE 估值下滑至 10

14、附近 . 28 图表 58： 高速公路 PB 逐步下滑至 1 附近 . 28 图表 59： 高速公路龙头 PE 估值溢价不明显 . 28 图表 60： 高速公路龙头 PB 估值溢价较明显 . 28 图表 61： 稳定 15%ROE，8%折现率下，经营年限为 11 年时对应 PB 就是目前宁沪高速的 估值水平 28 图表 62： 除宁沪、粤、深高速外，其他高速分红比例低且不稳定 . 29 图表 63： 全 A 股 5 年平均股息率前 20 公司收益率并不好 . 29 图表 64： PB 与路产剩余收费年限相关性不强 . 30 图表 65： 粤高速 A 有过一次性大幅提升分红比例拉升估值的案例(P

15、B-MRQ) . 30 研究源于数据5研究创造价值 高速公路-行业深度报告 1 商业模式：商业模式：行政垄断的重资产坐商行政垄断的重资产坐商 高速公路上市公司一般由当地国资委控股， 核心资产是本地 及周边多条经营性公路的经营权， 属于典型的重资产行政垄断型 公司。 收入主要来自于车流产生的通行费，成本由折旧摊销、人工 成本和公路养护成本组成。全国平均水准下，高速公路盈利较为 困难，但是由于上市公司持有的均为优质路段，车流显著高于平 均水平，且较早建成，建造成本低，折旧摊销和利息费用较少， 因此可获得较高回报率。 图表1： 高速公路分类 非收费公路非收费公路 收费公路收费公路 经营性公路经营性公

16、路 还贷性公路还贷性公路 主体 企业 城投公司 收费年限 一般不超过 30 年 由省政府按统借统还确定 通行费管理 属于企业正常收入，不纳入政 府财政预算 纳入政府性基金预算，只能用 于养护、管理和偿还收费公路 政府债务 资金来源 银行贷款、债券、股票、可转 债等融资渠道 地方财政、专项补助、银行贷 款、专项债等 偿债资金 企业收入(通行费为主) 通行费、财政补助、城投公司 收入 资料来源：交通运输部，方正证券研究所 图表2： 高速公路单公里投资运营参数 公路单公里投资情况公路单公里投资情况 建造成本 双向四车道造价 1 亿元/公里左右，10 年前 5000 万元/公里左右 全里程 20-20

17、0 公里不等 使用年限 25 年(东部)-30 年(西部) 资金来源 10%财政资本金，23%自有资金，60%银行贷款，7%其他举债 利率 4.49%基准利率 公路单公里盈利公路单公里盈利参数参数 收入： 车流量 全国平均 2.6 万辆/日/单条公路 车流结构 货客车流量比例 25:75 收费标准 通行费收入(均值)：420 万元/公里/年，各地收费标准不同 成本： 付现成本 200-266 万元/公里/年 折旧 大部分公司按车流量折旧，按年份折旧的话 400 万元/公里/年 三费： 财务费用 294 万元/公里/年（1 亿元60%银行负债4.49%基准利率） 公路单公里财务指标公路单公里财务

18、指标 毛利率 -43%(全国平均)，44%(上市公司平均) IRR 6%-8%(上市公司) 资料来源：Wind，交通运输部，方正证券研究所 研究源于数据6研究创造价值 高速公路-行业深度报告 1.1 建造建造成本成本： 总体总体逐年上升逐年上升， 单公里单公里建造建造成本成本约约 1 1 亿元亿元 高速公路的建造成本主要包括征地费用、材料费用(钢材、 水泥、木料)、机械设备采购或租赁费用、人工成本、施工监管 等其他费用。具体的建造成本也跟公路所在地区经济繁荣程度， 地理环境因素，设计标准，项目模式有关。经济繁荣地区征地费 用要显著高于经济发展较落后地区； 丘陵地区施工成本要高于平 原地区； 公

19、路等级和车道数量越高材料费用、 施工成本越高； PPP 模式下，政府出资可以减少公司支付对价。 随着随着征地征地和和人工人工费用费用增加，增加， 高速高速公路单公里建造成本呈逐步公路单公里建造成本呈逐步 上升趋势。上升趋势。目前双向四车道公路建造成本均值约在 1 亿元/公里， 双向六车道和八车道建造成本处于 1-2 亿元/公里之间，十年前 双向四车道单公里成本约 5000 万元。公路单公里累计投资额和 单公里新增投资额正在逐步提升，2014 年公路单公里累计投资 额 5500 万元，说明之前建筑成本较低，处于 5000 万元/公里以 下。2018 年公路单公里新增投资额 1.2 亿元/公里，说

20、明目前单 公里建筑成本均值已经增长到 1 亿元以上。 高速公路里程在高速公路里程在 2 20 0- -200200 公里区内，里程长短跟单公里建造公里区内，里程长短跟单公里建造 成本没有明显关系。成本没有明显关系。 图表3： 上市公司高速公路单公里建造成本对比 所属上市公 司 建设总里程 （公里） 车道类型 开工年份 通车年份 投资额 （亿元） 单公里建筑成本 （亿元） 常宜高速一期 宁沪高速 18.1 双向六/八车道 2017 2020 38 2.1 沿江高速 深高速 36.6 双向八车道 1 期：2009 2 期：2015 1 期：2013 2 期：2019 64 1.75 乐成高速（改扩

21、建） 四川成渝 138.41 双向六/八车道 2018 2020 231.33 1.67 宜长高速 宁沪高速 26 双向六车道 2017 2020 39.8 1.53 外环高速 深高速 60 双向六车道 2017 2019 65 1.08 济青高速（改扩建） 山东高速 309.2 四改八 2016 2019 308 1.00 怀芷高速 现代投资 33.5 双向四车道 2015 2020 32.4 0.97 镇丹高速 宁沪高速 21.6 双向四车道 2015 2018 18.3 0.85 昌九高速（改扩建） 赣粤高速 87.82 四改八 2016 2019 65.24 0.74 东昌高速 赣粤高

22、速 151.81 双向四车道 2015 2017 99.7286 0.66 福夏高速（改扩建） 福建高速 228.766 四改八 2007 2010 141.3 0.62 长平高速（改扩建） 吉林高速 98.652 四改八 2012 2015 56.7 0.57 筋竹至岑溪高速公路 五洲交通 38.574 双向四车道 2008 2010 19.16 0.50 合宁高速（改扩建） 皖通高速 87 四改八 2016 2019 36.49 0.42 沪渝高速八岭互通 （新建+改造） 楚天高速 改造 4.314km 新建 2.893km 双向四车道 2017 2019（预 计） 1.8721 0.26

23、 资料来源：公司公告，方正证券研究所 研究源于数据7研究创造价值 高速公路-行业深度报告 图表4： 公路单公里累计投资额逐年提升 图表5： 公路单公里新增投资额逐步提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6： 高速公司固定成本：可变成本6：4 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 资金来源资金来源：7 70%0%出资来源于贷款出资来源于贷款 高速高速公司财务杠杆较公司财务杠杆较高高，资产负债率接近资产负债率接近 7 70%0%，其中银行贷，其中银行贷 款占据主要部分款占据主要部分， 银行贷款主要是大于， 银行贷款主要是大于 5 5 年的长期贷款年

24、的长期贷款， 利利率率约约 4 4- -5%5%。 高速公路建设主要资金来源为： 财政资本金投入、 自有资金、 银行贷款、其他债券。资金占比较稳定，大致为 10：23：60：7。 图表7： 主要资金来源于银行贷款 资料来源：全国收费公路统计汇总表，方正证券研究所 5,578.99 5,843.82 5,927.97 6,096.42 6,346.71 0% 1% 2% 3% 4% 5% 5,000 5,500 6,000 6,500 20142015201620172018 单公里累计建设投资总额（万元）yoy 8,536.80 6,430.35 9,311.34 12,890.76 -40%

25、 -20% 0% 20% 40% 60% 0 5,000 10,000 15,000 2015201620172018 单公里建设投资额(万元)yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 深 高 速 皖 通 高 速 赣 粤 高 速 东 莞 控 股 福 建 高 速 现 代 投 资 山 东 高 速 宁 沪 高 速 粤 高 速 中 原 高 速 越 秀 交 通 基 建 楚 天 高 速 成本结构比例(2019) 可变成本固定成本 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182017201620152014 举债其他债务本金(发债，国开行参与很多) 举债银行贷款本金 非财政性资本金

26、投入 财政性资本金投入 (地方政府) 研究源于数据8研究创造价值 高速公路-行业深度报告 1.3 车流流量及结构车流流量及结构：盈利的关键指标盈利的关键指标 建造成本建造成本、 付现成本付现成本和和融资结构都较为刚性，融资结构都较为刚性， 车流是决定高车流是决定高 速公路盈利水平的核心变量。速公路盈利水平的核心变量。高速公路日均车流量近 5 年增速缓 慢，目前增至 2.6 万辆/日。客货比例较为稳定，维持在 75：25。 目前高速公路日均车流量符合高速 4 车道设计标准，粗略来看， 日均车流量仍有上升空间。 高速车流量呈现出高速车流量呈现出小幅小幅顺周期性，同步于顺周期性，同步于 GDPGDP

27、 走势。走势。 经济发达地区高速公路日均车流量显著超过平均水准。经济发达地区高速公路日均车流量显著超过平均水准。除深 高速旗下的机荷高速、水官高速因为地处市中心区域，日均车流 量可以达到 20-30 万辆外。江浙、广深地区大部分城际高速日均 车流量处于 3-10 万辆区间，显著高于全国平均水准。 图表8： 高速日均车流量约 2.6 万辆，增速较慢 图表9： 客车跟货车流量比例大致是 75：25 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表10： 高速公路设计的日均车流量在 2.5-10 万辆之间 公路设计等级公路设计等级 车道数量车道数量 设计日均车流量设计日均

28、车流量 备注备注 高速公路 4 2.5 - 5.5 万辆/日 将各种汽车折合小客车 统计计算； 考虑到实际通行中有大 车存在， 实际日均车流量 可能会低于设计值。 6 4.5 - 8 万辆/日 8 6 - 10 万辆/日 一级公路 4 1.5 - 3 万辆/日 6 2.5 - 5.5 万辆/日 二级公路 2 0.5 - 1.5 万辆/日 三级公路 2 0.2 - 0.6 万辆/日 四级公路 2 0.2 万辆/日以下 1 400 辆/日以下 资料来源：公路工程技术标准，方正证券研究所 26,435.00 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10,000 20,000 30,000 2

29、0112012201320142015201620172018 全国国道网机动车日平均交通量:国家高速公路(辆) 日均车流量yoy GDP现价yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/1 高速公路客车流量:全国:占比 高速公路货车流量:全国:占比 研究源于数据9研究创造价值 高速公路-行业深度报告 图表11： 经济发达地区高速公路上市公司日均车流量显著高于平均水平 单位：万辆单位：万辆 20192019- -0707 2012019 9- -0808 20192019- -0909 20192019- -1010 2

30、0192019- -1111 20192019- -1212 浙江沪杭甬:上海-杭州高速 6.98 7.20 7.14 5.58 6.85 6.63 浙江沪杭甬:杭州-宁波高速 6.86 7.19 7.03 5.53 6.72 6.69 浙江沪杭甬:上三高速 3.31 3.16 3.22 2.59 2.95 3.02 浙江沪杭甬:宁波-金华高速 2.55 2.77 2.67 2.37 2.62 2.31 浙江沪杭甬:杭徽高速 2.11 2.30 2.21 0.49 0.64 2.03 宁沪高速:广靖高速 8.11 8.92 7.95 7.14 7.39 6.63 宁沪高速:沪宁高速 10.43

31、 10.92 10.27 9.88 9.77 9.27 宁沪高速:锡澄高速 9.13 9.71 8.80 8.37 8.53 7.85 宁沪高速:宁常高速 3.96 4.29 4.12 3.71 3.75 3.61 宁沪高速:镇溧高速 1.50 1.72 1.56 1.46 1.50 1.38 宁沪高速:锡宜高速 2.57 2.66 2.46 2.45 2.51 2.32 宁沪高速:环太湖高速 0.89 0.95 0.95 0.90 0.93 0.87 深高速:梅观高速 12.31 12.25 12.03 10.59 12.31 11.82 深高速:机荷东段 32.78 32.66 32.48 28.39 32.1