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1、 本材料仅可分发给中国大陆的合格投资实体。这是对发布于2024年12月3日的英文报告的中文翻译。若原始报告和翻译版本报告之间存在任何不一致之处，以原始英文版本为准。分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第57页。摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑因素之一。目录 前言 03 2025 年全球展望 04 各类资产摘要 11 经济 11 股票 17 利率 25 货币 34 信用 37 新兴市场 42 大宗商品 47 专题研究 50

2、主要作者 54 fVeXkWcXrWiXoPqOuMxP7N8Q8OpNrRmOrMlOrRrQeRnNoRbRoMqQNZmRoRxNsOpR28 June 2024 前言 尊敬的客户 在本报告中，我们为您呈现摩根大通全球研究部所做的2025年前景展望，同时附上我们研究部在过去数周就每个资产类别、行业和地区编制的总计约100篇单独年度展望报告的摘要。2024年的关注焦点是通胀、央行应对措施和全球选举。在2025年到来之际，虽然商业周期走势仍是影响展望的关键因素，但美国在贸易、移民、财政和监管方面的全面政策调整将受到更多关注。这些调整会对美国和其他地区2025年及以后的局势产生重大影响。到目前

3、为止，全球经济扩张仍具有韧性。反通胀速度减慢而且通胀率仍处于高位，从而限制了央行政策宽松的空间，这和我们的预测一致。不过，美国市场持续领跑和全球制造业疲软（除了科技行业）令人感到意外。我们的2025年基准预期是全球增长减速但依然强劲，核心通胀率仍接近3%。明显的例外是中国经济或因为受到中美贸易战可能重燃的影响放缓幅度较大。关键变化在于各家央行政策宽松的步伐应不再那么同步，而且宽松的速度也会放慢。在我们设定的基准情境中，我们预计美国例外主义将支撑美元和美国风险资产，同时仍认为美国国债前景喜忧参半。我们看好美元兑欧元和人民币汇率。我们对信用做出积极展望，预计高等级债券利差变动不大，但我们仍对新兴市

4、场固定收益品种持谨慎态度。我们看好美国股市，但预计受盈利增长差异和投资者仓位调整影响，美股将出现更明显的分化。我们看涨黄金，但看跌石油和基础金属。但是，政策不确定的背景，再加上地缘政治风险，意味着宏观经济波动加剧，且其潜在影响的范围更大。当您游弋在日益复杂的市场中时，摩根大通全球研究部期待继续我们的合作关系，提供对2025年及未来的投资见解和思路。我们代表摩根大通全球研究部，祝您在新的一年幸福安康，兴旺发达！谨致谢忱，Hussein Malik 全球研究全球研究部部主管主管 2025 年全球展望 不均衡正常化不均衡正常化、市场分化市场分化、美国例外主义美国例外主义、特殊交易思路特殊交易思路 2

5、025 年全球宏观经济格局应变得更不稳定，原因是市场面临越发复杂的局面。宏观动态和货币政策的交互作用将推动商业周期的演变，而新一届美国政府的潜在政策变化将带来更多不确定性。技术创新和人工智能周期的扩散仍将是各个市场的主要驱动因素，同时未来几个季度变现将更受关注。这种情况下投资者应保持开放的心态和灵活的投资策略。我们的多资产展望的整体主题是：a）国家和地区之间自上而下的自上而下的宏观差异宏观差异造成政策利率的正政策利率的正常化并不均衡常化并不均衡；b）政策政策驱动驱动下各个市场自下而上的分化自下而上的分化；c）潜在的放松管制以及贸易、财政和能源政策的变化使美国例外主义美国例外主义的延续态势得到巩

6、固。对于 2025 年，摩根大通认为增长前景更具韧性，预计短期内不会出现衰退（2025 年上半年的概率为15%）。美国仍将是全球增长引擎，因为其劳动力市场仍然健康，信用基本面稳固，系统流动性充裕，而且人工智能相关资本支出也在扩展。2025 年，我们预计全球增长率（4季度季调后同比）将从 2024 年的 2.7%降至 2.2%（美国从 2.4%降至 2.0%，欧元区从 1.1%降至 0.7%，中国从 4.8%降至 3.2%（假设美国对华关税升至 60%）。全球 CPI（4季度季调后同比）预计将从 3.0%降至 2.7%（美国核心 PCE从2.8%降至 2.3%，欧元区 HICP 从 2.4%降至