房地产开发开发精选高质量ROE龙头商业地产高速扩张、成长正当时（45页）.pdf

1、行业地货比仍处于历史高位，公开市场招拍挂拿地利润未见反弹。2015 年开始行业地价整体上涨，百城纯住宅用地溢价率在 2016 年达到历史峰值。土地市场竞争激烈，房企拿地成本上升，地货比也相应大幅上涨。我们研究 1.5 万块地块的楼面价和销售均价发现，2015 年销售均价小于 1.5 万/平、1.5-2.5 万/平、2.5-5 万/平、大于 5 万/平的地块地货比分别为 12%、13%、25%、44%，而 2020 年已经上涨至 24%、32%、43%、45%。行业盈利底部拐点未至，且尚未出现边际好转的现象。观察 2020 年和 2021 年 1-5 月的地货比可以发现，各个不同层级的地块地货比

2、均有明显上升。1.5-2.5 万/平（对应三线城市核心地段和二线城市非核心地段的房价）地货比上升幅度最大，可见大家拿地策略的趋同性（二线和长三角、大湾区的三线城市兼具去化安全性和高周转特点，是房企必争之地），带来二三线城市土地的性价比和毛利率进一步下降。拿地毛利率领先报表毛利率 2-3 年，因而我们判断，报表盈利能力还在恶化，而部分区域拿地毛利率见底也未见反弹，因而板块全面上涨尚未具备必要条件。未来公开市场拿地层面很难实现盈利差异化，提高经营管理能力将成为房企利润改善重点。何为有质量的 ROE？我们通常用 ROE 来衡量公司综合股东回报能力，但是 ROE 并非越高越好，比如高 ROE 可能由高

3、有息负债贡献，而高有息负债会增大公司债务风险，且在三道红线规则下这种加杠杆的发展模式也不再可持续。因此我们根据房地产行业特性对ROE 进行深入拆解，构建综合评估指标体系，并进行赋权打分，以在主流房企中筛选出具有高质量 ROE 的房企。通常意义的利润率=净利润/总营业收入，但由于近几年房企合作开发项目增加，产生大量未并表的联营合营企业收入，以投资收益的形式放大了税前利润，而营业收入为并表口径，因此利润率由于受到并表比例的影响，在房企间横向比较时会失真。我们认为调整后的并表住宅业务净利率更能体现房企的盈利能力，并表住宅业务净利率=(净利润非住宅业务净利润-对联营合营企业投资收益-其他非经常性损益)

4、/住宅业务收入。2020 年 TOP40 房企调整净利率均值为 9.7%，其中 21 家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企调整净利率均值分别为 15.9%、11.2%、8.2%、3.4%。具体来看，最高的是中国海外发展（19.7%）、宝龙地产（18.1%）、龙光集团（17.0%），较低的是富力地产（3.1%）、绿地控股（2.1%）、禹洲集团（-3.0%）。传统总资产周转率=营业收入/平均总资产，但是考虑到存在收入确认时点滞后的问题，我们用销售额代替营业收入。此外由于部分房企存在大量投资性物业，对总资产周转率影响较大，横向比较时有失公允，所以我们从总资产中扣除投资物业，得到调整总资产周转率=销售额/平均扣除投资物业后总资产。2020 年 TOP40 房企调整总资产周转率均值为 0.57 次，其中有 20 家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企均值分别 0.75、0.63、0.51、0.41 次。具体公司来看，最高的是滨江集团（0.93）、正荣地产（0.83）、龙光集团（0.76），最低的是富力地产（0.37）、中国恒大（0.34）、绿地控股（0.28）。