老白干酒-结构调整拐点逐步接近武陵酱酒驱动盈利改善-210720（26页）.pdf

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1、 深度报告 【公司证券研究报告】 老白干酒 600559.SH 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 核心观点核心观点 主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。公司于 18 年完成对丰联酒业的收购后，构建了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。17 年来，公司主动调整衡水老白干等品牌的产品结构， 削减中低端产品， 以价带量的推动收入的增长，预计收入拐点将逐步接近。河北白酒价格带升级明显，对比江苏和安徽市场，潜力巨大；公司加强布局中高端产品，未来将逐步受益。文王贡酒和孔府家酒作为安徽和山东的知名地产酒品牌， 随着公司的经营管理能力与资源进一步整合，预计未来

2、将主要以价格提升拉动业绩增长。 需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。酱酒市场持续火热，2020 年市场规模同比增长 15%至约 1,550 亿元，占白酒市场的约 27%。受自然环境、酿造条件等的影响，湖南是国内重要的酱酒生产地区与消费市场，测算湖南市场酱酒份额达到约 30%。武陵酱酒诞生传奇，是中国十七大名酒之一，采取经典大曲酱香白酒酿造工艺， 产品品质比肩茅台。武陵酒量价齐升，15 至20 年，销量和吨价的年化增速分别达到 15.2%和 15.4%；产品以中高端产品为主，多款产品销售价格在千元以上。武陵酒以长沙为重要突破口，销售额快速增长，为未来走出常德、

3、布局湖南、以及全国化奠定坚实基础。20 年5 月，武陵酱酒基酒产能扩张项目开工，21 年有望投粮；结合武陵酒的基酒库存以及产能扩张计划，20 至 25 年间有望支撑销量实现年化 24%的增长。武陵酱酒的营收高增将有效推动公司整体盈利水平的提升。 高端产品提升明显，净利改善空间巨大。高端产品提升明显，净利改善空间巨大。受益于公司的主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司高档酒产品增长明显，推动吨价和毛利率稳定提升。拆分公司各板块的净利率水平，我们认为武陵酒在未来3 年有望拉动丰联酒业净利率提升至 24%， 进而拉动公司整体净利率提升至16%。但对比其他白酒上市公司，公司未来净利率

4、仍有巨大改善空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：受益于公司主动调整结构，加强布局中高档产品，以及武陵酒的盈利贡献提升，我们预测公司 21-23 年每股收益分别为 0.61、0.77和 0.93 元（原 21-22 年预测为 0.49、0.58 元） 。结合可比公司估值，给予公司21 年 47 倍 PE，对应目标价 28.67 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2021 年 07 月 19 日） 24.79 元 目标价格 28.67 元 52 周最高价/最低价 36.

5、6/10.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 89,729/89,729 A 股市值（百万元） 22,244 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 07 月 20 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.57 -11.62 2.07 90.11 相对表现 2.26 -7.07 7.72 80.41 沪深 300 -1.69 -4.55 -5.65 9.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,030 3,598 3,959 4,553 5

6、,151 同比增长(%) 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 营业利润(百万元) 475 435 723 917 1,106 同比增长(%) 18.4% -8.5% 66.3% 26.9% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) 404 313 547 688 832 同比增长(%) 15.4% -22.7% 74.8% 25.9% 20.9% 每股收益（元） 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 毛利率(%) 61.5% 64.7% 67.0% 68.6% 69.7% 净利率(%) 10.0% 8.7% 13.8% 15.1% 16.1% 净资产收益率(