【公司研究】涪陵榨菜-公司首次覆盖报告：业绩低点已过渠道红利可期-20200309[21页].pdf

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1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 21 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507.SZ） 2020 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/9 当前股价(元) 29.61 一年最高最低(元) 32.04/21.20 总市值(亿元) 233.73 流通市值(亿元) 230.23 总股本(亿股) 7.89 流通股本(亿股) 7.78 近 3 个月换手率(%) 105.8 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 业绩低点已过，渠道红利可期业绩低点已过，渠道红利可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790

2、520030003 拐点已至，持续成长，首次覆盖给予拐点已至，持续成长，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 我们看好涪陵榨菜未来成长性， 短期逻辑在于渠道调整结束后的业绩反转， 中期 看挖掘渠道红利（渠道下沉以及营销改革）带来持续增长，长期看品类扩张，小 榨菜迈向大乌江。预计 2019-2021 年归母净利分别为 6.1 亿、7.2 亿、8.6 亿，EPS 分别为 0.77、0.91、1.08 元，分别增-8.6%、18.4%、19.4%，对应 PE 分别为 39、 33、27 倍，低于调味品行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。 榨菜小行业大市场，龙头仍有发展潜力榨菜小行业大市场，龙头仍有发

3、展潜力 我们推测榨菜行业真实产值约 70 亿，属小众行业，食品巨头进入可能性低。行 业成长由量价并行驱动：一方面消费者结构、消费习惯变化等带来量增；另一方 面提价与结构升级带来价升。 驱动因素未变， 预计仍会扩容。 行业竞争格局稳固， 涪陵榨菜一家独大。考虑到多渠道运营可能成为市场主流，龙头仍有扩张空间。 渠道调整结束，短期业绩拐点到来渠道调整结束，短期业绩拐点到来 持续提价、大水漫灌等活动推升渠道库存，2018 年提前透支业绩。公司 2019 年 迅速转变思路，通过拉动终端销售、缩短激励周期等方式减轻经销商压力；再通 过渠道拓展方式寻求持续增量。 目前库存去化工作完成。 综合考虑库存良性以及

4、 渠道下沉带来增量，我们估计业绩低点已过，2020 年大概率实现双位数增长。 挖掘渠道红利，挖掘渠道红利，积极拓展品类积极拓展品类 提价红利阶段已过，公司着眼于挖掘渠道红利。通过渠道下沉、营销改革等方式 获得持续增量。一方面在县级市场设立办事处，招人招商，渠道下沉；另一方面 通过增加销售人员激励与能动性、 改变经销商返利政策、 费用结构性调配等方式， 进行渠道精细化运作，向管理要效益。公司已制定榨菜为主，发力泡菜、酱类的 计划，并坚定不移执行。收购惠通泡菜业绩未能完全释放，估计后续会加大瓶装 泡菜投入， 采取产品升级与商超优势渠道推广的方式来经营。 而酱类未放弃收购 计划，仍将择优而取。多品类

5、拓展将成为公司长期成长逻辑。 风险提示风险提示： 经销商管理不善导致销量下滑、 渠道库存增加、 新品放量不及预期、 原料及包材价格上涨、费用支出增加、食品安全问题等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,520 1,914 1,989 2,295 2,622 YOY(%) 35.6 25.9 3.9 15.4 14.3 净利润(百万元) 414 662 605 717 855 YOY(%) 61.0 59.8 -8.6 18.4 19.4 毛利率(%) 48.2 55.8 57.2 57.6 58.

6、2 净利率(%) 27.2 34.6 30.4 31.2 32.6 ROE(%) 21.5 26.8 21.1 20.8 20.5 EPS(摊薄/元) 0.52 0.84 0.77 0.91 1.08 P/E(倍) 56.4 35.3 38.6 32.6 27.3 P/B(倍) 12.1 9.5 8.1 6.8 5.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019-032019-072019-11 涪陵榨菜沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次