【公司研究】涪陵榨菜-2020年轻装上阵升级新动能正当时-20200228[26页].pdf

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1、 1 2 2020020 年轻装上阵年轻装上阵，升级新动能正当时升级新动能正当时 2019 深蹲蓄力深蹲蓄力，调整年低调务实。，调整年低调务实。2018 年 Q2 起公司实行“大水漫灌”政策，宏观经 济低迷终端需求放缓，综合导致渠道库存高企。2019 年起公司推进办事处裂变、渠道下 沉、新品类独立推广，销售费用大幅增长，全年收入/利润同比增 3.93%、下滑 8.55%。 我们认为 2019 年为深蹲蓄力，随着库存去化、渠道调整见效、新品类发力，2020 年轻 装上阵可期。2020年公司立足长远，年公司立足长远，产品、品类、渠道和机制升级动能正当时，产品、品类、渠道和机制升级动能正当时，成长空

2、成长空 间间大有可为大有可为。 酱腌菜行业：大行业小公司，增长点在于酱腌菜行业：大行业小公司，增长点在于品牌化打造和品牌化打造和包装化率提升包装化率提升，以及整合分散小以及整合分散小 品类品类。我国酱腌菜年产量 450 万吨，其中泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品占比约 45%、 22%、11%、22%。行业包装化率极低，包装酱腌制品（零售渠道）占行业整体的比例 仅为 5.6%，随着消费者品牌与安全意识增强，行业龙头主动培育消费者，包装化率提升 空间大。近两年酱腌制品规模增长呈加速态势，2018 年酱腌制品零售端收入规模 61 亿 元，同比增 11.7%。榨菜品牌化率最高，集中度有提升榨菜品牌化率

3、最高，集中度有提升空间空间，包装榨菜近 10 年销量复合 增速 5.5%，乌江榨菜是龙头，2019 年市占率 35.5%；泡菜规模大，集中度极低，未来泡菜规模大，集中度极低，未来 品牌化是趋势品牌化是趋势，吉香居为龙头，市占率 1.2%。 涪陵榨菜产品涪陵榨菜产品/品牌品牌/渠道优势领先，原产地效应突出。渠道优势领先，原产地效应突出。公司始终坚持渠道扩张与精耕， 近十年公司市场份额提升 10pct。产品创新力强，营销策略灵活，历史上公司抓住每次榨 菜消费场景与购买渠道变迁的机会，领先推出创新产品并匹配有效的营销活动，实现品 牌、产品、渠道全国化，成为榨菜行业的绝对领导者。另一方面，重庆涪陵区是

4、我国最 大的榨菜原料种植基地，产量占比 46%，由于青菜头保质期极短，且占榨菜产品成本的 比重较高 （达 43%左右） 、 运输成本高昂， 使得其他企业进入困难， 公司原产地效应突出。 短期看点：库存加速去化，渠道扩张与下沉，产品结构动态优化。短期看点：库存加速去化，渠道扩张与下沉，产品结构动态优化。经历了 2019 年的去 库存阶段后，当前渠道库存回归正常水平。公司从 2019 年开始进入新一轮的渠道扩张周 期，办事处数量从 2018 年末 37 家增加至 2019 年三季度末的 67 家，2019 年前三季度 新开发县级市场 600 个，并加强与外卖、社区团购等新零售平台合作，渠道政策致力

5、于 渠道周转良性、 提升费效比， 期待 2020 年下沉市场逐渐上量。 同时重点发力三大单品 （脆 口、萝卜以及泡菜瓶装系列） ，针对餐饮、外卖等新渠道推广大小包装产品，产品结构持 续优化，有望贡献新增长点。 长期看点：大乌江战略仍在路上。长期看点：大乌江战略仍在路上。酱腌制品行业中泡菜规模更大，酱菜规模可观，目前 多数酱腌菜品种品牌化、集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，随着渠道升 级并完善，对品类扩张助力增强，若顺利践行大乌江战略，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-21 年 EPS 分别为 0.97、1.18 元，参考可比公司估值，给予 2021

6、年 30 倍 PE，6 个月目标价 35.35 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 1,520.2 1,914.4 1,989.5 2,293.2 2,664.6 净利润净利润 414.1 661.7 605.1 762.8 930.1 每股收益每股收益(元元) 0.52 0.84 0.77 0.97 1.18 每股净资产每股净资产(元元) 2.44 3.13 3.67 4.34 5.17 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2