2021年安利股份公司盈利能力与PU 革市场前景分析报告（23页）.pdf

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1、新增大客户毛利率远高于原有业务（公司原有业务 20%左右），未来随大客户梯次放量，整体毛利率有望稳步提升。过去公司产品多以毛利率偏低的油性革为主，毛利率在 20%左右。而近几年新拓展的大客户需求多为水性/无溶剂革，且定位多为中高端，有更强的品牌溢价来支撑供应商相对较高的毛利率，远高于公司原有业务 20%的水平。新增客户放量带来的产品结构优化已初步显现， 2021Q1 毛利率提升至 23.7%，高于过去水平。未来随着高毛利的新客户持续放量，整体毛利率水平有望继续提升。规模效应下，费用率有望下降。以往费率较高原因是公司持续性的投入销售费用、研发费用进行技术升级和客户拓展，且一些刚性费用占比较大，而

2、在这过程中营收增长并未有很大增长，从而也导致了公司过去几年净利率较低。我们认为，随着新客户放量，规模效应有望逐步显现，随着 2020Q4 苹果订单开始量产供货，趋势已显现，管理费用率、销售费用率呈现明显下降趋势。2021Q1 有所回升，但是仍低于以往水平。研发费用方面，公司始终坚持技术是支撑长期成长的基石，并且研发会随着客户对产品需求改变而持续进行。2013-2020 年，研发费用规模从约 6000 万增长到约 8500 万，年均增速为 5%，且 2021Q1 研发费用占比突破新高达到 6.2%。所以我们也认为研发投入仍会持续增加，但在Nike、苹果等下游头部品牌的带动效应下，公司客户开发以及

3、在客户中份额的提升有望提速，营收增长有望高于研发费用增长。2020 年产能 8300 万米，产量约 5931.9 万米，产能利用率 71%，仍有较大提升空间。同时 2021 年公司计划在越南新增 2 条生产线（预计 2021年下半年投产）、国内升级2条生产线，以上4条新增产能共约2000-3000万米，因此现有规划的产能较 2020 年有约 60%的提升空间，并且未来仍可根据需求扩产，同时可以将原有的湿法生产线升级改造为需求更大的干法生产线（用于生产水性、无溶剂革），产能充裕。 订单端：近两年主要的新增大客户为 Nike、苹果、丰田、宜家等。其中2021 年，增量贡献主要来自于苹果，同时与迪卡侬、亚瑟士、彪马合作深化扩大。其中苹果 2020 年贡献收入 6062 万元，2021.1-5 月为 5278万元，而电子产品的消费旺季为 Q4，考虑到需提前 3 个月左右备货，预计全年苹果贡献收入 H2 超 H1，全年有望较 2020 年明显增长；