小鹏汽车-首次覆盖：造车新势力自动驾驶急先锋-210715（15页）.pdf

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1、当前，新能源汽车行业仍然处于发展的初期阶段，我们预计中国新能源乘用车的渗透率在 2021 年和 2022 年将达到 10.4%和 12.0%，显著高于 2020 年的 6%，但是距离 2025 年中国 20%的渗透率目标仍有较大空间。新能源汽车行业在供应端和需求端都有较强的动力。根据 IHS Market，截止2020 年底，中国累计建成约 100 万个充电站（包括公众、半公共和商用充电站），预测到 2025 年底将增加至 1040 万个。同时，根据 IHS Market，中国 47.5%的购车者将车载科技视为关键购买因素，仅仅排在安全性、汽车参数及燃料经济性之后。因此，这给予这个行业的玩家更

2、多的机会。我们认为新能源车企之间相互激烈的竞争远未到来，目前只是新能源汽车车企在争取传统燃油车用户的阶段。因此，这个阶段中，蔚来、小鹏、理想都可以获得较高的汽车销量增长。因此，我们维持对蔚来、小鹏、理想的“买入”评级。（详情参考新能源汽车投资手册（三）目前，蔚来、小鹏、理想处于新能源汽车行业头部的位置。在 2020 年，蔚来、小鹏和理想在中国新能源乘用车的份额达到 3.6%、2.2%和 2.7%。而在2021 年上半年，蔚来、小鹏和理想的份额就已经达到 3.7%、2.7%和 2.7%。在今明两年，我们预计这三家公司的新能源汽车销量依然保持较高增长势头。同时，受益于三电系统成本下降（根据小鹏招股

3、说明书，电池成本预期未来三年将有 10%的复合增长率下降）和汽车销售规模增加，我们认为三家公司的毛利率有进一步上升空间。最后，得益于手头充裕的资金，我们预计这三家公司未来几年的研发投入还将会持续加大，包括新车型的发布、自动驾驶的推动、三电系统和关键零部件的研发等。（三家公司运营和财务比较见下图）我们认为，目前小鹏的独特性在于此前坚定地对自动驾驶的投入。小鹏是第一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的中国汽车公司。截至 2021 年 3 月31 日，超过 20%的 P7 车主购买并激活了 XPILOT 3.0；同时，NGP 已协助客户在高速公路行驶约 230 万公里。今年 3 月份，在启用 NGP

4、功能的 P7 中，NGP 辅助行驶里程渗透率（即 NGP 辅助行驶里程占 NGP 可行驶里程的百分比）超过 50%。首先，我们采用 6x 的 2022 年市销率对小鹏汽车的新能源汽车销售部分进行估值，与其他造车新势力估值基本保持一致。6x 的市销率与我们去年 12月首次覆盖小鹏美股时的目标估值保持一致，也同样是新能源车企在 2020年 7-8 月之间行业处于复苏初期的估值，高于蔚来、特斯拉上市以来 5x 出头的市盈率的估值，低于蔚来、小鹏、理想、特斯拉去年 7 月以来的市销率均值（7.5x-12.3x）。因此，我们认为，6x 的市销率是合理的估值区间。其次，我们给与小鹏企软件服务收入 50x 的市销率，高于其他造车新势力。估值的差异主要来自于小鹏更高级别自动驾驶的落地速度以及对软件服务变现模式的推动。最后，新能源造车新势力的市销率，已经从去年年底和今年年初的极高点（部分车企市销率估值超过 20x）回落至 2020 年下半年以来的均值附近（部分车企市销率估值在 10x）。市场高涨的情绪得到充分释放，并且投资人也进一步了解市场对于新能源车企的接受程度。因此，我们认为当下小鹏的估值相对吸引人。