新凤鸣-业绩持续上行成长属性强化-210715（14页）.pdf

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1、2019 年以前，新凤鸣 ROA、ROE 均处于行业领先水平，反映了新凤鸣较强的盈利能力。但受到疫情冲击，新凤鸣由于产品结构较单一，涤纶长丝营收占比较高，受到下游需求萎缩的冲击较大，盈利能力迅速下行，并且下行幅度大于同业公司，2020 年新凤鸣、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份 ROE 分别为 5.1%、24.6%、2.0%、13.0%、12.7%；ROA分别为 3.7%、9.4%、1.8%、7.0%、7.7%。2021Q1 受产品价格大幅上行、总资产周转率下行影响，新凤鸣 ROE 下行幅度放缓，为 4.0%，与可比公司差距逐步缩小。运用杜邦分析对 ROE 进行拆分分析，可以发现 ROE

2、 的差异主要来自于销售净利率与总资产周转率的变动。新凤鸣、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份销售净利率 2020年分别为 1.6%、12.5%、1.4%、4.4%、6.2%，疫情冲击下东方盛虹、新凤鸣、恒逸石化三家公司销售净利率出现下降，其余企业变动不大，甚至出现增长。2021Q1 由于长丝价格上行，各可比企业销售净利率均出现不同程度上行，其中新凤鸣销售净利率上行 3 个百分点至4.6%。由于下游需求的萎缩，各公司的总资产周转率均出现了下降，2020 年五家公司分别为1.4、0.5、0.5、1.0、1.1。新凤鸣近年来总资产周转率均处于行业第一，反应了其较强的销售能力及稳定的分销渠道。进入

3、 2021Q1 由于长丝价格较高，下游纺织企业抵触心理较重，仅维持刚需拿货，同时一月、二月由于邻近年关，属于纺织业淡季，下游需求不振，带动总资产周转率下行，新凤鸣一季度总资产周转率仅为 0.4。同时对销售净利率变动差异的成因进行分析，可以发现，产业链一体化程度较高的荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份销售净利率受疫情负面冲击较小。随着未来新凤鸣 PTA、聚酯短纤、聚酯薄膜等新产品、产能继续投放，产业链一体化布局进一步完善，叠加行业景气度回升，公司有望凭借其产品溢价优势、技术优势、销售渠道优势重新提振盈利能力。专注聚酯领域扩张，成本把控优秀：期间费用率是影响公司盈利能力的重要因素之一，因此我们对可比公司

4、的期间费用率进行对比，特别的我们根据新会计准则，将 2018 年以前的管理费用中的研发费用剔除，进一步分析各企业的成本把控能力。2017 年以来各企业期间费用率均呈现一定上升趋势，2020 年新凤鸣、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份期间费用率分别为 3.8%、3.8%、4.1%、4.1%、4.7%，新凤鸣处于行业较低水平，充分反应了日常经营环节中的成本把控能力。各公司期间费用率的上升主要来自于财务费用率的增长，主要是因为近年来相关企业积极布局上游炼化环节或横向扩张聚酯产能，用于项目投资的贷款增加，从而使得财务费用率上行。新凤鸣较低的期间费用率在财务费用、销售费用、管理费用等几个方面都有所

5、体现。财务费用率方面 2020 年新凤鸣、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份分别为 1.0%、1.4%、2.0%、2.3%、0.7%，新凤鸣财务费用率较低的原因在于其专注于聚酯行业扩张，新项目投资成本上具有一定优势，单吨投资额较低，而其他企业纷纷布局上游大练化环节，大练化单体项目投资金额较高，所需资金较大，带动财务费用率上行。销售费用方面，由于各企业执行新收入准则，将原本纳入销售费用的货物运保费等费用划入营业成本，各企业销售费用均大幅度降低，2020 年新凤鸣、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份分别为 0.2%、0.1%、0.2%、0.3%、0.2%。新凤鸣销售费用率在行业中相对领先，

6、其较低的销售费用率并不是因为下游客户较集中（2020 年前五大客户销售收入占比 9.4%），而是得益于其产品结构及较优异的营销能力。具体而言，新凤鸣产品以 POY 为主，而生产 POY 的设备投资额比生产DTY 的加弹机高，行业内部分企业通过购买 POY 生产 DTY 以赚取差价，导致 POY 销售对于渠道的要求较低。管理费用率方面。2018 年新会计准则要求企业披露分项的研发费用率，而此前企业都将研发费用归入管理费用一项，为了更好的识别各个企业的管理成本，我们将2018 年