交通运输行业：解析收费公路REITs投资框架-210713（18页）.pdf

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1、REITs 基金的公允价值是基于项目未来现金流贴现得出，最关键的变量是交通量预测机构出具的对未来车流量、付现成本与资本开支的假设。投资大道至简，我们建议投资者密切跟踪这三个关键假设的变化。在项目运行期间，每年需要重新评估公允价值，如果实际现金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金公允价值下将。例如，如果项目公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调，这将引起基于车流量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降；反之同理。 收费公路 REITs 的盈利波动性可能比同类上市公司更高。首批上市的两单收费公路公募REITs 基金的底层资产各只有 1 条收

2、费公路特许经营权，同类上市公司的资产有多条收费公路特许经营权。在大数定律影响下，单个项目的波动性通常比多个项目更大。例如，区域路网整体的收入增速通常趋近于区域 GDP 增速，局部道路维修对路网整体收入的影响较小；单条收费公路的收入内生增速也趋近于所属区域的 GDP 增速，但是周边道路维修引起的短期收入波动较大。成本端同时受到大数定律影响。多条收费公路进行集中养护的时间不同，呈现出整体的养护成本波动性比单条收费公路小。相较于收费公路上市公司，REITs 基金的优点体现为高分红率与充分信息披露。根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目

3、申报工作的通知，公募 REITs 基金每年给投资者的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，上市后预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于 100%。公募 REITs 基金将绝大部分现金都分配给投资者，不依靠留存现金扩大投资规模，底层资产到期后账面价值为零。高速公路上市公司 2020 年平均分红率为 38%，2017-2019 年为 33%，企业依靠留存收益继续投资收费公路；因上市公司分红率低于 100%，假设留存现金再投资的回报率为正，其净资产预计将持续增加。公募 REITs 基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行 1 次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告。公募 REITs 基金对底层资产的信息披露程度比同类型上市公司更充分。