欣贺股份-深度报告：渠道扩张新周期来临电商及信息化打开成长天花板-210712（21页）.pdf

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1、整体来看，公司在疫情前的利润率整体保持稳定；线下直营业务收入扩大以及高利润率的线上业务占比提升，带动 21Q1 利润率拐点出现。欣贺的销售费用率在 18、19 年相较 17 年有较明显提升，主要由于直营占比的提升导致销售费用率的上升。但我们看到随着线下直营销售收入的不断扩大和高利润率的线上业务收入占比提升，21Q1 开始公司的销售费用率开始出现明显向下的拐点。同时随着公司收入规模的扩大，欣贺的管理费用率和研发费用率一直表现出下降的趋势。同时公司的资产减值（主要为存货）绝对值则在近几年保持稳定。因此我们看到，21Q1 随着直营业务拐点到来以及线上业务占比的提升，欣贺的利润率正在迎来明显向上的拐点

2、趋势中。存货在 17 年以来上升明显，但 21Q1 开始表现出明显修复势头。由于 17 年以来的加盟转直营战略，欣贺的存货总额以及存货周转天数一直处于提升状态。但是我们认为，随着目前直营店效的持续增长，公司未来存货周转天数将会出现明显下降的趋势，在 21Q1公司的存货绝对值在收入的强劲增长下反而下降至 5.8 亿，表现出了良好的复苏趋势，藏起公司希望存货周转下降至 160-170 天。同时，从经营性现金流角度，我们看到 20 年在存货下降的大背景下，公司经营性现金流也出现明显拐点。线上线下齐头并进，收入端有望快速放量。首先从线下维度：一方面公司在 21 年正在重启门店扩张进度，在 20 年 5

3、24 家门店的基础上每年预计都会有较大规模的开店计划。（1）门店数量的空间上，公司目前 7 个品牌 524 家门店（主品牌 Jorya 门店数 150家左右）相较竞争对手仍有较大提升空间。作为参照歌力思 20 年旗下 5 个品牌总计门店数量 550 家，其中主品牌歌力思门店数量 289 家。从价位相近的主品牌来看，Jorya 仍有一倍的增长空间。同时，价格稍低的地素时尚，两大主品牌 20 年门店数量总计 1091 家。以欣贺本身比较，公司 14 年在调整经销门店前门店数量就已达到 757 家；公司认为随着直营体系的理顺，过去关闭门店的地区已经可以重新开店，其目前几个品牌完全有能力支撑近 800 家门店的体量。（2）同店的驱动因素提升上，一方面公司主品牌本身在产品的提升下，16-19 年销售单价均有双位数提升；另一方面依靠直营后更强的终端服务，消费者的转化率和连带率也有更高的提升空间。以同样依靠零售改革提升店效的地素为例，其旗下两个主品牌在 18 年至今都保持了很高的同店增速。