天原股份-技术与市场打通转型升级进入全面兑现期-210708（22页）.pdf

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1、天原通过原料端与下游高附加值产品的双向布局为公司的氯碱主业固本提利。原料端拥有相对稳定的西南地区电石产能以及即将兑现的云南高品质煤炭配套。下游则布局了获利能力和技术壁垒更高的 PVC-O 管材等产品，市场拓展顺利，未来确定性高且空间广阔。天原作为西南最大的氯碱企业，烧碱和电石法制备的 PVC 一直是公司的主要利润来源。尽管氯碱类产品（烧碱和水合肼）近两年毛利率有所下滑（主要是烧碱盈利能力下滑），然而 PVC 盈利能力却在不断提升，尤其是今年达到历史高位水平。这一方面是受益于公司持续挖潜提效的内生改善，另一方面则来自我国碳中和政策背景下对高耗能 PVC 原料生产的限制。相比于西北限产政策带来的电

2、石停产风险，天原在云南昭通建立的两座电石生产基地受国内环保工作关注度及影响都较小。西北高耗能产业开工受压制的背景下，原料供给受限，叠加下游需求增加，电石价格被抬升至历史高位，并对下游 PVC 高价形成成本支撑。而且碳中和政策背景下这类典型的高耗能产业被压制恐将成为常态，PVC 有望维持长期高景气，对公司带来持续的盈利改善。配套原料电石的稳定供给，为公司氯碱主业提供了坚固壁垒。另外，电石生产用电成本较大，云南地区的电网发电主要来自于水电，电费约 0.40 元，虽比不过西北发电，但相比华东地区仍具有优势，以 PVC 吨耗电石 1.45吨，电石吨耗电 3200 度计算，单吨 PVC 可节省电费约 9

3、28 元。电石生产方面，天原一直是从西北外购兰炭作为原料，虽价格平稳，但成本上并不占据优势。云南昭通彝良县的煤矿资源丰富，含碳量极高，可以用于替代焦煤和兰炭，天原子公司天力煤化在 10年就获得了当地的煤矿勘探权，但下属的三家煤矿都因为政策性原因从 14 年开始停产至今，近期迎来转机。目前，昌能煤矿 30 万吨（远期 45 万吨）已拿到开工许可证，正在做复产前建设，22年有望投产，此外还有许家院煤矿 60 万吨在持续整合中、。我们以 PVC 的兰炭需求量约 40 万吨，单吨运费约 550 元计算，煤矿投产后至少可以节省运费近 2 亿元。除上游原料布局外，天原依托自身的技术研发能力以现有 PVC

4、树脂探入了下游高分子材料深加工领域，开发了包括 PVC-O 管、LVT 地板、PVC 建材管道等消费端产品，附加值更高，利润空间更大。尤其是子公司天亿新材料的 PVC-O 是公司的亮点产业。一般来说，普通 PVC 管在制备大直径管材时需要相应加大壁厚来保证管材的强度，材料重量加大，一方面挑战了材料成型挤出设备的技术水平，另一方面也增加了材料用量，抬高了成本，而经过双轴取向的 PVC-O 管则具有更高的强度、韧性以及抗冲击抗疲劳能力，因此更适合制备大直径、高耐压的给水管材；由于 PVC-O 管内壁更加光滑，给水流速更快且不易藏污纳垢，能够保障水质并能降低消毒剂的使用。天原已经计划将原来每年 3 万吨 PVC-O 管产能扩建至 8 万吨，主要面向市政工程。今年 1 月，加工并销售PVC-O 的子公司天亿新材料中标安岳县全域供水一期工程项目，以管材材料供应收入 2.6 亿元，该项目可在 21 年产生约 6000 万元利润，下游项目盈利能力已逐步兑现，伴随未来产能扩建，盈利体量将更为可观。