【公司研究】帝欧家居-瓷砖B端龙头股价正被显著低估-20200407[22页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 04 月 07 日 帝欧家居 (002798) 瓷砖 B 端龙头，股价正被显著低估 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺（瓷砖）和帝王洁具（卫浴）的强强联合，收入结 构中 89%来源于陶瓷墙地砖业务，是我国瓷砖领域的龙头企业。目前，欧神诺在工程领域 的拓展一骑绝尘，2019 年直营工程收入增速预计超过 40%。我们认为，随着行业空间中 B 端对 C 端的蚕食以及公司成本端护城河的形成，帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对 龙头。 瓷砖企

2、业“规模壁垒”已破，期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过 3000 亿 元，但主流龙头企业市占率仍不足 2%，因行业专利保护难度大，成本优势弱等特点龙头 企业发展长期面临着规模壁垒（100 亿） 。2017 年起，随着我国新开盘住宅全装修比例和 头部房地产企业集中度的提升，瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革， B 端需求开启结 构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据，2019 年百强房企新开盘的全装修建筑 面积同比增速依然高达 31.63%，考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工， 依照房屋开盘到竣工 2 年左右的施工周期推算， 预计瓷砖 B 端需求高增速至少可维持至 21

3、 年。我们认为，未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求，欧神诺在资金、 价格和服务上均具备一定的先发优势，今年初，公司更是针对去年部分主要竞争对手利用 “供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整，我们预计，2020 年将是公司工程 业务的二次拐点，18-19 年签订的新客户订单将在今年起开始放量，有望成为市场盛宴最 大的瓜分者。 卫浴 B 端拐点显现，协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约 1700 亿元，但有别于瓷砖 市场以本国企业为主，高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精 装修房屋的主要卖点，国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧 神诺

4、后，借力欧神诺的 B 端赛道优势，首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品，截至目前， 帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作，成功实现 了 B 端订单的突破； 我们预计， 公司卫浴业务拐点已现， 今年起 2B 业务贡献将开始放量。 盈利预测及估值：我们认为：短期看，终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧，但有别于 C 端订单的部分损失不可逆，B 端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有 限，公司超过 70%收入来自于 B 端有望在二季度起集中反弹；长期看，公司受益于房地 产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河，跑出自己独立的成长路线。考虑 疫情影响，我们小

5、幅下调公司 2020-2021 年归母净利润至 7.10 亿元、9.23 亿元（调整前 盈利预测为 7.28 亿元、9.66 亿元） ，给予 2022 年 12.05 亿元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 11.7 倍、9.0 倍、6.9 倍，而 2020-2021 年精装建材板块 PE 估值中枢分别 为 23.5 倍、17.4 倍，即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的 PE 估值也达 到了 14.7 倍、11.1 倍，公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比 企业分别存在 50%、20%的折价，我们维持公司“买入”评级。 风险提升：新客户放量低

6、于预期，房地产竣工面积增速不及预期 市场数据： 2020 年 04 月 03 日 收盘价（元） 21.58 一年内最高/最低（元） 28.94/16.72 市净率 2.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4360 上证指数/深证成指 2763.99/10110.11 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 9.48 资产负债率% 47.98 总股本/流通 A 股 （百万） 385/202 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001