【公司研究】博腾股份-兼收博采飞声腾实专注制药服务的CRO、CDMO一站式平台-20200427[34页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 27 日 博腾股份博腾股份（300363.SZ） 兼收博采，飞声腾实，兼收博采，飞声腾实，专注制药服务的专注制药服务的 CRO/CDMO 一站式平台一站式平台 本报告本报告开篇解答市场对于开篇解答市场对于博腾股份博腾股份的主要分歧点的主要分歧点与担忧与担忧。 我们重点探讨了导 致公司之前业绩波动较大的因素是否已经消除、 博腾股份的CRO/CDMO一站 式服务战略是否符合产业趋势、 博腾股份是否具备与战略规划相匹配的资源 与核心竞争力这三个问题。 导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。公司 2017

2、-2018 年波动的最 重要原因是由于前期的大客户战略及订单集中度较高。2016 年公司前两大 客户收入占比达到 56%。在这种情况下遭遇终端药品的下滑，势必伴随着 订单的下降。经过 2 年战略调整，公司的客户前两大客户收入占比已经降到 32%（与同行接近），随着产品管线的丰富，公司前十大产品占比 34%， 比 2018 年度下降约 14 个百分点，公司大产品波动和集中风险进一步降低。公司大产品波动和集中风险进一步降低。 深度战略调整之后，导致之前深度战略调整之后，导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。业绩波动的最大因素已经基本消除。 公司后续增长驱动力较足。公司后续增长驱动力较足。博腾股份

3、未来的增长驱动来自于项目储备、客户 储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由 中间体向 API 拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。 国内外创新服务商发展路径不同，国内外创新服务商发展路径不同， 基于产业趋势，基于产业趋势，未来未来上下游打通的上下游打通的企业竞企业竞 争力更强争力更强（协同和导流效应）（协同和导流效应）。海外创新服务商发展路线大都是通过并购和 全球扩张，海外并无公司实现/尝试打通 CRO 和 CDMO 这两块服务，海外投 资人对此也比较谨慎。我们认为海外没有打通 CRO/CDMO 主要与制药行业 的发展阶段相关，海外 CXO 巨头成长

4、的过程是伴随着大药企主导研发的产 业阶段。当前的研发环境和研发主体的结构已经发生了非常大的转变，中小 企业和 biotech 主导研发的产业阶段。当前的创新研发服务早期的流量更加 重要，打通这个界限是实现流量变现和共享创新收益的重要环节。因此我们我们 基于产业趋势大基于产业趋势大胆预测， 未来一站式胆预测， 未来一站式服务的公司竞争力和品牌力将显著超越服务的公司竞争力和品牌力将显著超越 其他企其他企业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一 体化服务的体化服务的企业将带来行业集中度的提企业将带来行业集中度的提升和强者

5、恒强的局面。 同时有自己变升和强者恒强的局面。 同时有自己变 现模式的企业（现模式的企业（VC、IP、DDSU 等），能够更深度的绑定和变现流量等），能够更深度的绑定和变现流量。 公司核心公司核心架构已经搭好， 业务结构健康， 未来三年将逐步建立具有独特竞争架构已经搭好， 业务结构健康， 未来三年将逐步建立具有独特竞争 优势的优势的 CRO/CDMO 一站式一站式服务平台服务平台（专注于生产端、CRO 主要是临床前 的分析和工艺等，与 CDMO 有一定协同，并非向临床 CRO 拓展）。我们认 为博腾股份具备资源与核心竞争力（人才资源、研发与生产资源、全球化视 野与技术竞争力、服务能力和客户黏性

6、、执行力），未来竞争优势将进一步 体现。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.43 亿元、 3.16 亿元、4.13 亿元，增长分别为 30.7%、30.2%、30.8%。EPS 分别为 0.45 元、0.58 元、0.76 元，对应 PE 分别为 64x，49x，37x。我们认为公 司作为国内 CRO/CDMO 一体化服务先锋，未来几年受益于产业趋势有望维 持 30-35%高速增长。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评 级。 风险提示风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A