【公司研究】博汇纸业-白卡产业巨变综合造纸龙头起航-20200224[18页].pdf

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1、博汇纸业（600966） 证券研究报告公司研究造纸 1 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 白卡产业巨变，综合造纸龙头起航白卡产业巨变，综合造纸龙头起航 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,339 9,470 15,836 19,616 同比（%） -6.9% 13.6% 67.2% 23.9% 归母净利润（百万元） 256 216 1,031 1,567 同比（%） -70.1% -15.7% 377.8% 52.0% 每股收益（元/股） 0.19 0.16 0.77 1.17 P/E（倍） 38.50 45

2、.43 9.51 6.25 投投资要点资要点 强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化：博汇纸业成立于 1994 年， 主营白卡等造纸业务，19 年总计产能达到 400 万吨（其中白卡纸产能 达到 215 万吨） 。 2011-2017 年公司营收由 53.3 亿增长至 89.55 亿， CAGR 为 9%；归母净利由 1.28 亿增长至 8.56 亿，CAGR 高达 37%；2018 年 白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧，公司盈利受挫。截至 2019 年末我国白卡行业产能口径 CR4 为 85%，其中 APP（金光纸业） 市占率 32%、博汇纸业市

3、占率 20%。19 年 12 月 APP 公告拟以 19.27 亿 全资收购博汇集团（持股博汇纸业 28.84%） ，结合前期子公司举牌收购 的博汇纸业 20%股权共计持股博汇纸业 48.84%股份，成为实际控制人。 本次完成收购完成后 APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到 52%， 行业龙头地位进一步确立。 龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上：白卡纸下游对接社零，需求 具相对韧性， 表观消费量从 2008 年的 340 万吨增长至 2019 年的 740 万 吨，CAGR 达 7.33%。过往白卡纸价波动较大，APP 整合博汇纸业后其 定价话语权将发

4、生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少，纸价 振幅有望趋窄。供给端来看，后续白卡行业新增产能投放与需求增长较 好匹配，且产业链库存处于低位，有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经 修复至 5810 元（较 19 年内低点+867 元） ，行业毛利率持续上行至近三 年历史高点 24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化，整 体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。 整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移： （1）APP 中国 细分纸种布局完善， 全产业链优势突出， 博汇纸业将跻身成为继 A 股太 阳纸业、山鹰纸业及晨鸣纸业

5、外的综合纸企龙头，长期估值中枢有望提 升（公司历史的 PB 估值中枢为 0.8-2X、业绩稳定年份 PE 估值区间 6-12X） 。 （2） 整合后有望多方位协同降本增效， 实质提升博汇盈利能力： 拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降；完善产能区位布局，提升 订单响应速度&降低运输费用； 借力 APP 具备的纸浆原料布局，带来采 购成本优势。我们保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有望达到 150-200 元/吨。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 19-21 年收入 94.7/158.36/196.16 亿元，同增 13.6%/67.2%/23.9%；归母净利润 2.1

6、6/10.31/ 15.67 亿元，同 比-15.7%/+377.8%/+52%；对应当前市值 19-21 年 PE 为 45.43X/9.51X/ 6.25X，考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强，首次 覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：并购整合不及预期，纸价提涨低于预期，原材料价格大幅上 涨 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 7.33 一年最低/最高价 3.14/7.61 市净率(倍) 1.86 流通 A 股市值(百 万元) 9799.07 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.95 资产负债率(%) 72.56 总股本(百万股) 1336.84 流