【公司研究】步步高-首次覆盖报告：重点聚焦超市业务盈利能力提升可期-20200508[17页].pdf

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1、 步步高步步高（002251） 重点聚焦超市业务，盈利能力提升可期重点聚焦超市业务，盈利能力提升可期 步步高首次覆盖报告步步高首次覆盖报告 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 彭瑛（分析师）彭瑛（分析师） 021-38676442 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读： 公司是大西南地区零售龙头，公司是大西南地区零售龙头，2020 年年重点聚焦超市重点聚焦超市+到家到家业务，业务， 提升线上收入占比提升线上收入占比 的同时拉高同店，的同时拉高同店，数字化数字化赋能赋能+ +资产证券化有望同步驱动盈利能力提升资产证券化有

2、望同步驱动盈利能力提升。 投资要点：投资要点： 投资建议： 纵享大西南市场红利， 聚焦超市投资建议： 纵享大西南市场红利， 聚焦超市+ +到家业务提升盈利能力。到家业务提升盈利能力。 预计 2020-2022 年 EPS 为 0.23、0.32、0.44 元，参考可比公司给予 2020 年 0.6X PS，目标价 14.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 重点聚焦超市主业重点聚焦超市主业，到家收入占比有望显著提升到家收入占比有望显著提升。公司 2016 年起重 心回归超市主业、加速开店，超市毛利率持续提升。2020 年公司重 点聚焦超市+到家业务，展店速度有望进一步加快。2019 年公司线上

3、 GMV 23.3 亿元（预计收入占比约 4%） ，2020 年线上收入占比有望提 升至 20%， 带动超市同店大幅提升， 推动 4 省区超市业务均实现盈利。 大西南零售市场潜力无穷，外省业务减亏扭亏可期。大西南零售市场潜力无穷，外省业务减亏扭亏可期。公司近年来先 后收购广西南城百货、湖南心连心超市、四川梅西百货、湖南家润多 超市等加速大西南市场扩张， 2013-2019 年公司外省收入占比从 7.4% 激增至 25.3%（CAGR 35%） ，但外省子公司仍微亏。2020 年公司将深 化供应链改革、加快数字化赋能，推动外省业务减亏扭亏。 数字化数字化赋能赋能+ +资产证券化有望驱动盈利能力资

4、产证券化有望驱动盈利能力提升提升。 2019 年公司推广动 态用工项目覆盖 15%的数字化门店， 带动相关门店人效提升 30%， 2020 年目标动态用工占比达到 30%，从而推动人效可比增长 30%，销售/ 利润可比增长 10%/50%。同时，考虑到公司百货板块自持物业较多， 我们预计有望发行新的物业 Reits， 调整资产结构的同时降低财务费 用（2017 年类 Reits 票面利率较高） ，从而推动净利率逐步提升。 风险提示：风险提示：CPI 大幅下滑拖累超市同店；区域竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入

5、营业收入 18,456 19,725 21,262 24,515 28,372 (+/-)% 7% 7% 8% 15% 16% 经营利润（经营利润（EBIT） 405 529 439 622 749 (+/-)% 39% 31% -17% 42% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 157 173 200 277 381 (+/-)% 4% 10% 16% 39% 37% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.18 0.20 0.23 0.32 0.44 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A

6、2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 2.2% 2.7% 2.1% 2.5% 2.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 1.7% 2.3% 3.3% 4.4% 5.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 2.2% 2.9% 2.2% 3.2% 4.0% EV/EBITDA 8.93 11.13 39.37 26.82 21.07 市盈率市盈率 54.09 49.09 42.38 30.57 22.29 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 10.