【公司研究】本轮美国经济衰退的风险在哪里泡沫之路危机的起点-20200228[41页].pdf

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1、 宏观宏观报告报告 | 宏观点评宏观点评 1 本轮美国经济衰退的本轮美国经济衰退的风险在哪里风险在哪里 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 28 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 向静姝向静姝 联系人 相关报告相关报告 泡沫之路，危机的起点泡沫之路，危机的起点 金融危机后美联储一年内将利率下调为 0， 这一利率区间维持了整整 7 年，低息周期之长为美联储历史上首次。几乎是在同时，美联储推出非常规货币政策，通过购买国债的方式向市场投入超过 4 万亿美元，鼓励各行业举债扩张，带动包括制造业、服务业、产品和出口等多项经济数

2、据的触底反弹。但这些债务创造了 GDP，却没有创造出相应的利润美国企业的利润仍停留在 2014 年的水平。 以中国为首的新兴市场增速回落带来的有效需求不足（以美元计） ，和互联网浪潮的进一步深化对一些传统行业的跨国企业产生了收入和利润上的冲击，面对经营上的逆风，这些企业没有选择将债务用于资本开支，而是通过回购和发放股利粉饰业绩（EPS） ，维持股价；另一方面，传统行业的停滞使得新兴产业如信息科技、医疗健康业变得更具有吸引力，大量廉价资金的涌入,催生了一个个独角兽，鉴于其市场规模和垄断地位，投资者对其巨额亏损态度宽容。 然而企业不能永远加杠杆继续回购，投资者也不能永远容忍企业亏损。亏损企业将不得

3、不通过 IPO 退出，那么公开市场盈利将被拖累，亦或因为估值低而放弃上市，主动选择战略收缩、裁员节省开支。随着资金面的捉襟见肘，美国企业的选择面将越来越窄，美国经济在连续扩张十年之久后，也将完成均值回归。 风险提示：美国经济超预期回升；美联储宽松超预期 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 2 信贷活动产生经济周期。信贷活动产生经济周期。经济好的时候，大家借钱，导致经济活动热度不断的上升。经济不好的时候，大家减少投资、还钱，就会导致经济以更加剧烈的速度下行。由于信贷同时由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造了购买力和债务，因此增加信

4、贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。创造出足够多的收入来还本付息。债务危机 一、一、 危机的信号危机的信号 2018 年以来，美国经济表现出超过其他经济体的强劲。一个短期可见的原因是特朗普在经济周期的高点推行了大规模减税的积极财政政策，这么做是反常的，因为通常财政政策是逆周期的，通常在经济衰退来临的时候，才会大规模减税、扩大财政支出、扩张财政赤字。2018 年末，美股和全球市场都出现了明显的下跌，对 2019 年美股的悲观是一致预期，但2019 年美股创 2013 年以来最大涨幅。2019 年美股的上涨到底是 2009 年以来十年上涨的延续，还是 20

5、18 年震荡调整之后新一轮上涨的开始，仍然是一个有争议的问题，但没有争议的是，2019 年美股上涨的主要原因是美联储态度发生巨大转向，半年内连续三次降息并重启扩表支撑了摇摇欲坠的估值，但更多美国企业的基本面表现出恶化而不是改善。 在这个情况下，我们把自相矛盾的软硬数据和善变的资本市场先放在一边，回到一个朴素的问题上美国经济是否已经有了出现危机的迹象？如果有，这次风险从哪儿开始？在问题开始之前，我们建议先不要对“危机”这个词感到恐慌，特别是经历了 2008 年全球金融危机的投资者，因为每次“危机”的结果都不尽相同，例如 1990 和 2001 年的影响就远比 2008 年轻微，而且经历了 200

6、8 年这样大规模危机之后，金融监管和全球政策协同对处理大规模危机的经验也有了明显提升。危机的后果取决于危机产生的原因以及采用什么样的应对措施，重要的是在危机到来时有所准备。 世界上没有两次完全一样的危机，但每一次危机爆发的原因都有相似性世界上没有两次完全一样的危机，但每一次危机爆发的原因都有相似性债务庞氏化。债务庞氏化。在一个典型经济周期的前半程，企业能够通过信贷赚取足够的利润，而后半程，企业利润增长停滞，此时 GDP 虽然还在增长，但是由不产生收入的债务增长支撑，当企业利润无法覆盖债务时，危机也就随之而来。历史上，当企业债务增速超过 GDP 增速、但企业利润增速不及 GDP 增速时，危机可能