2021年顺鑫农业主营业务与竞争优势分析报告（31页）.pdf

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1、顺鑫农业旗下拥有三大业务板块，未来将继续聚焦酒业与肉类。顺鑫农业成立伊始，旗下拥有酒类、肉类、房地产、果品种植、农产品批发等多元化业务;2013 年董事长王泽上任后，正式将公司的业务聚焦于酒业与肉类，并对于果品种植、农产品批发、水利工程等其余业务逐渐进行资产剥离。目前公司旗下分别拥有白酒、种猪养殖屠宰加工、房地产三大业务(2020H1 白酒、肉类加工、房地产收入占比分别为 68%、26%、3%)，其中拟剥离房地产业务以进一步聚焦白酒与肉类业务。 白酒及猪肉业务收入占比超 90%，白酒业务占比连年提升。我们将从收入及盈利方面对公司业务结构进行分拆：收入方面：1)收入端来看，2012-2019 年

2、白酒业务收入 CAGR 为 18%，其中 2019 年收入同比增长 10.91%至 102.89 亿元，2020H1 收入 64.66 亿元;由于低端酒具一定消费刚性，即使在 2012-2015 年白酒行业深度调整期间，白酒业务收入增速亦保持两位数增幅，拥有超越周期的能力，而肉类加工、房地产业务收入增速波动较大，房地产业务 2015-2019 年均呈亏损状态，对公司业绩形成一定拖累效应;2)收入结构来看，白酒、肉类加工、房地产业务收入占比分别较 2012 年变动+30.24、-15.74、+0.89 个百分点至 2019 年的 69.05%、22.62%、5.86%，其中 2020H1 白酒业

3、务收入占比已达 67.92%，预计未来将进一步实现提升;盈利能力方面：1)毛利率：白酒、肉类加工、房地产业务 2020H1 年毛利率分别为 38.89%、1.86%、24.52%，分别较 2012 年变动-12.60、-2.94、+9.02 个百分点，随着占据 12-15 元价位带的“白牛二”产品收入占比不断提升，白酒业务毛利率呈现逐步下降态势;肉类加工毛利率与肉价呈一定关联，在 3%8%区间范围内波动;房地产业务毛利率波动较大;2)盈利结构方面：2020H1 白酒、肉类加工、房地产业务毛利占比分别为 90.34%、 1.64%、2.68%，较 2012 年分别变动 15.83、-5.22、-

4、0.19 个百分点，具体来看，白酒业务毛利占比逐年提升主因酒类业务规模保持高增。公司白酒产品布局全价格带，产品线规划清晰。顺鑫农业旗下拥有牛栏山及宁诚老窖两大白酒品牌，其中牛栏山为低档酒为主(为白酒业务收入及利润主要来源)，宁诚老窖以中高档酒为主(2007 年末被公司收购，“宁诚”牌在内蒙古及东北地区拥有较高市场知名度，但目前规模较小)。具体来看，牛栏山分为浓香型与清香型两大类产品线，产品价格覆盖全价格带，白牛二收入占比接近 80%，为实现全国化的战略性单品。肉类业务为公司第二大类业务，北京为主要市场。公司配置了拥有集种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工、肉制品深加工、冷链物流配送为一体的完整产业链，

5、除了在京拥有单厂 300 万头的屠宰能力和单体 4 万吨的冷库储藏能力，还拥有“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品等优良商业口碑：小店种猪场作为中国驰名商标，拥有国家级种猪培育场;“鹏程”品牌荣获中国受消费者喜爱的十大猪肉品牌之一。这样的广泛全面的业务布局使公司具有极强的抗周期性与应对能力。收入占比达 23%的屠宰业具一定周期性，毛利率在 2-8%左右浮动。公司屠宰业具一定规模，2020H1 收入为 24.59 亿，较去年同期增长 71.83%;毛利率则跟随猪周期在 28% 区间中波动，主因：目前猪肉屠宰业务规模尚不足以形成显著规模效应以对抗猪周期，猪价上行阶段屠宰业务盈利能力下降，因此屠宰业务盈利情况仍与猪周期呈正相关。另外，公司还布局了种猪业务，猪价上行阶段，种猪业务盈利能力增强，但由于种猪收入占比仅为 2%左右，因此盈利贡献度较低。