2021年山鹰国际公司产业链与核心竞争力分析报告（27页）.pdf

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1、高端纸种进入门槛高，行业竞争格局好。根据测算，2019 年高端箱板纸 CR3 已经达到 73%，CR4 接近 80%，已形成较高集中度。高端箱板纸对原材料、高端纸机和生产工艺的依赖度高;进口设备单线资本开支超过 10 亿元，形成高投资门槛;同时高端箱板纸下游客户对质量和供应稳定性要求高，不会轻易更换供应商，因此竞争格局稳定。高端箱板纸吨盈利远高于低端纸种，短中期盈利能力有望进一步增强。过去高端箱板纸生产依赖进口的优质原材料美废，2021 年外废零进口后，高端箱板纸供应趋紧，原材料成本提升，由于原料优势继续向头部企业集中，产品价格涨幅远超低端纸种，盈利能力有望进一步增强。头部纸厂具备成本优势，低

2、端纸市场格局优化后，盈利中枢有望上移。箱板和瓦楞纸行业整体 CR3 达到 46%，玖龙、理文和山鹰在箱板、瓦楞纸领域均为龙头，因此在行业具备绝对定价权。箱瓦纸行业经历 20172018 年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成默契，价格协同性强。由于龙头纸厂具备规模、原材料等优势，低端纸同样价格情况下，能够实现高于小厂 100200 元/吨的盈利。因此，低端纸市场中长期过程中出清小厂，行业格局优化，龙头纸厂将逐步兑现低端纸种利润，中低端纸种盈利中枢逐步上移。公司快速产能扩张初步实现全国化布局，资本开支节奏有望向平稳过渡。2015 年公司仅安徽和浙江两个生产基地，国内

3、造纸产能合计 305 万吨。公司从 2016 年开始快速的全国化产能扩张期，投建湖北造纸基地;2018 年收购福建联盛，2019 年通过收购方式获得广东生产基地;2020 年进一步扩建广东和浙江基地，并开始布局东北基地。截至 2020 年末公司国内箱瓦纸总产能达到 557 万吨，初步实现全国化产能布局，新项目逐步达产贡献稳定现金流，未来资本开支节奏有望趋缓，自有现金流将支撑公司未来规模稳步扩张。 公司市占率提升明显，华东区域话语权稳固。经历产能扩张期后，公司缩小与头部前两大纸厂产能差距，2020 年末玖龙/理文/山鹰国内箱瓦纸产能分别为 1313/563/557 万吨(山鹰暂无海外箱瓦纸产能，2020 年末玖龙/理文海外箱瓦纸产能分别为 45/125 万吨)。就市占率来看，2019 年 CR3 为 46.3%，玖龙/理文/山鹰市场份额分别为 23.4%/12.8%/1 0.2%。就三大厂产能区域分布来看，山鹰强势区域位于华东，在该区域具备较强话语权。