【公司研究】奥瑞金-投资价值分析报告：行业回暖估值底部-20200106[31页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 行业回暖行业回暖，估值估值底部底部 奥瑞金（002701）投资价值分析报告2020.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 汤彦新汤彦新 轻工分析师 S1010517070004 肖昊肖昊 轻工分析师 S1010519070002 行业供需改善行业供需改善、景气回升，公司景气回升，公司产业产业整合红利整合红利料将料将持续持续释释放，放，目前目前对对红牛诉红牛诉 讼、行业盈利的讼、行业盈利的悲观预期悲观预期已在股价中已在股价中反映反映，可在估值可在估值底部进行配置。底部进行配置。首次覆首次覆

2、盖给予盖给予“买入买入”评级。”评级。 国内二国内二&三片罐双龙头。三片罐双龙头。公司致力于快消品综合包装解决方案提供商，客户集中 在食品与饮料行业， 主要产品为二/三片罐， 2018年收入占比分别为30%和70%。 公司起家于三片罐，依靠红牛成长红利迅速崛起，后横向拓展至二片罐领域。 2015-18 年行业景气下行、红牛（2018 年占公司收入 59%）诉讼、计提减值致 使公司经营大幅承压，2018 年起公司发力产业整合，收购波尔亚太 4 家工厂， 使二/三片罐产能达到 130 亿/89 亿罐，市场份额约 22%/15%，居行业首位。 行业供需改善， 格局向好， 二片罐进入提价通道。行业供需

3、改善， 格局向好， 二片罐进入提价通道。 需求侧：需求侧： 二&三片罐规模超 800 亿罐：其中啤酒+碳酸饮料贡献 80%以上二片罐需求，随着啤酒罐化率稳步提 升，预计 2019-21 年需求量 CAGR 为 6%；能量+植物蛋白饮料贡献近 50%的 三片罐需求，受益于能量饮料行业较快增长，预计 2019-21 年需求量 CAGR 为 3%。供给侧：供给侧：外资撤退，产能增长放缓，龙头推动供给侧持续整合，2018 年二 片罐领域 CR4 约 69%，三片罐领域 CR5 市占率约 38% 。二片罐行业格局高 度集中，市场需求更具潜力，2019 年原材料价格上涨推动行业提价约 1 分钱， 未来行业

4、格局持续优化，预计二片罐仍存提价空间。 规模效应与深度绑定规模效应与深度绑定客户筑壁垒，差异化产品客户筑壁垒，差异化产品打造新的增长极打造新的增长极。2018 年奥瑞金 +波尔二&三片罐总产能达 220 亿罐，全国超 30 家生产制造基地，规模效应带 来成本优势， “共生型”生产布局与客户深度绑定。公司主要客户是啤酒和能量 饮料行业头部公司，客户资源优质。2019 年公司差异化产品销售额预计超 1.5 亿（占比约 2%），净利率高达 20%左右，预计未来三年差异化产品有望以 1- 1.5 个亿的年复合增幅持续增加，料将带动公司每年盈利提升约 4%。 整合步入收获期，盈利修复或超预期。整合步入收

5、获期，盈利修复或超预期。短期内“红牛诉讼”风险犹存，但清算概 率极低， 预计仍能维持小个位数增长， 未来来自战马品牌的收入增长能部分对冲 红牛收入的风险。二片罐方面，判断 2020 年原材料价格上行压力小，若继续提 价 1 分钱有望释放近 3000 万元利润弹性（不包括波尔亚太），同时咸宁工厂智 能化全球领先，2020 年全面扭亏有望释放超 1 亿利润弹性，另外波尔亚太多维 协同整合下将回归真实盈利水平，并表后有望贡献约 3000 万元利润增量。 风险因素：风险因素：红牛诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；马 口铁、铝材价格大幅上涨；二片罐提价低于预期；波尔亚太整合进度低于预

6、期； 大股东资金面压力。 投资建议：投资建议：行业格局持续优化，二片罐存提价空间，公司收购波尔亚太后，行业 地位进一步巩固，盈利将逐步修复。 暂不考虑波尔亚太并表， 预测 19-21 年归属 净利润同比+242.2%/+17.9%/+15.3%，对应 EPS 为 0.33/0.39/0.44 元。考虑到 红牛的不确定性已经在估值中反映， 以及公司分红意愿较强， 给予一年期目标价 5.79 元，对应 2020 年 PE 约 15 倍，首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,342 8