【公司研究】安井食品-餐饮赛道高景气三剑合璧领增长-20200117[22页].pdf

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1、 1 餐饮赛道高餐饮赛道高景气景气，三剑合璧领增长三剑合璧领增长 餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，速冻米面制品速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海速冻菜肴是蓝海。2018 年我国餐饮业零售总额为 4.27 万亿，同比增 9.5%，其中餐饮食材规模 1.7 万亿，速冻食 品是食材的重要组成部分，增速 15%，驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成 本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看， 由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少，速冻火锅料标准化程度高于速冻米面制品 （除了传统的水饺、 汤圆等， 下同） ； 目前速

2、冻火锅料处于行业洗牌期，速冻米面制品 toB 渠道处于快速发展期，预制菜肴处于发展初期，安井食品的经营战略从“火锅料制品为 主、面米制品为辅”转向“三剑合璧” ，与行业发展阶段契合，产品性质决定公司始终坚 持以小 B 为主的餐饮渠道，实现效益最大化， “正确”的战略目标下，叠加公司高壁垒， 后期增长空间大。 安井食品：实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井食品：实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管 理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务 于公司，不断试错，一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中，积累了一批优

3、质 稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的，且安井通过强服务力、高渠道利润使得 经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。 大单品贡献收入增长主力， 产能扩张提供有力保障。大单品贡献收入增长主力， 产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证， “跟随策略” 下“大单品”成功概率更高。历史来看，公司大单品实现收入占公司总收入的 30%以上， 大单品销售增长对营收增长的贡献达 50%左右，2018 年以来公司相继推出众多新品（冻 品先生、 丸之尊、 锁鲜装） ， 有望拉动后面几年收入增长， 同时， 根据公司规划，2018-2026 年产能复合增速 13.0%，是后期收入增长的有力保

4、障。 公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升。公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升。历史来看，面对成本波动公司净利 率保持相对平稳，背后是公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力， 此次成本上行，我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升：1）公司通过调节原材 料配比、提价、降低促销（历史已经验证）等方式，保持净利率平稳；2）2019 年提价+ 新品推动收入加速；3）行业盈利能力承压，安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、 产能优势更加明显，实现市占率加速提升。 投资建议：投资建议：速冻食品 toB 端赛道好、成长快，安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度 高的经销商资源

5、是其核心竞争力。 考虑摊销费用， 预计公司 2019-2021 年EPS 分别为 1.42、 1.56、2.12 元，不考虑摊销费用，预计公司 2019-2021 年EPS 分别为 1.44、1.76、2.14 元， 我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值，参考可比公司估值，给与 2020 年 42 倍 PE，6 个月目标价 73.81 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示风险提示：成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 3,484.0 4,259.1 5,089.8

6、6,035.2 7,004.1 净利润净利润 202.4 270.3 327.0 369.9 501.8 每股收益每股收益(元元) 0.86 1.14 1.42 1.56 2.12 每股净资产每股净资产(元元) 7.16 8.66 9.33 10.20 11.69 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 69.1 51.8 41.6 37.8 27.9 市净率市净率(倍倍) 8.3 6.8 6.3 5.8 5.1 净利润率净利润率 5.8% 6.3% 6.4% 6.1% 7.2% 净资产收益率净资产收益率 12.0% 13.2% 15