【公司研究】爱婴室-深度报告：高端母婴龙头掘金单客经济-20200304[22页].pdf

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1、 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 爱婴室爱婴室(603214) 报告日期：2020 年 03 月 04 日 高端母婴龙头高端母婴龙头，掘金掘金单客经济单客经济 爱婴室深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 所 属 行 业 ：于健 执业证书编号：S1110518090002 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 市场认为拓店为公司主要增长点，我们认为驱动力不纯粹为开店，而是由卖货 模式转变为单客经济，通过提升会员客单价及复购率，打开店效提升空间。 投资要点投资要点 超预期点超预期点：发展发展单客经济单客经济，深耕深耕会员价值

2、会员价值 与市场不同，我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店，原因为：1）公司为 全直营模式，一定程度限制拓店速度；2）定位中高端，相比规模更注重会员质 量；3）母婴行业增速放缓，更考验头部公司精细化运营能力。 公司公司发展发展单客经济，本质是对于单客经济，本质是对于会员价值会员价值的的深耕深耕，通过增强服务、全渠道，通过增强服务、全渠道、拓、拓 品类品类等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升：1）优化服务 方面：愈发重视线下活动的服务属性，增强会员粘性；2）全渠道建设方面：打 通线上线下会员系统，提供全面服务；3）拓品类方面：

3、发展自有品牌，并通过 收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道，不断延伸品类。 公司在 19 年中推出 MAX 会员卡，并于 20 年初升级至 MAX pro 会员卡，加大 会员权益。粗略预计目前 MAX pro+MAX 会员占总会员人数比达 3%左右，客 单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在 1200 万/600-700 万左右，平均客单价为 300 元左右。随 MAX pro 会员占比不断提升，公司客单 价有望不断提高，打开店效提升空间。 主要逻辑主要逻辑：供应链壁垒较高，供应链壁垒较高，上海单店模型有望上海单店模型有望复制复制 商品商品组合策略优异组合策略优异，先提

4、升深度后带动先提升深度后带动宽度宽度。1）深度：公司奶粉销售占比提升 至 50%。奶粉周转快，提升店效的同时带来稳定现金流。2）宽度：同时布局棉 纺等毛利率较高的商品、 积极拓展自有品牌。 通过奶粉引流， 未来商品结构有望 优化，带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低直采比例高带动成本降低，体现较高的供应链壁垒体现较高的供应链壁垒。 1）奶粉比例高带来稳定现金流，使公司能以买断预付采购，获得直采资格。预 计奶粉直采比例达 90%，带动毛利率提升 2-5pct，公司奶粉价格与线上基本一 致。2）母婴消费非常重视线下体验，对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新 客。公司通过联合品牌共同开展线下推广

5、活动，建立了良好的供应商关系。 华东区母婴龙头，华东区母婴龙头，上海上海单店模型有望复制单店模型有望复制至其他至其他地区地区。公司以上海为核心地区， 至 19Q3 上海已拥有 94 家门店。2015-18 年公司不断优化门店位置，上海地区 店效不断提升， 渠道品牌力日益增强。 尽管其他地区目前店效低于上海， 但随门 店运营不断成熟、当地消费不断升级，未来上海单店模型有望复制至其他地区。 盈利预测及估值盈利预测及估值：给予“给予“增持增持”评级”评级 疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击，有望加速公司转型单 客经济。我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 1.55

6、/1.72/2.09 亿 元，EPS 分别为 1.55/1.72/2.09 元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。 催化剂：催化剂：MAX pro 会员卡销量保持在较高水平会员卡销量保持在较高水平、 同店迎来同店迎来拐点拐点 风险提示：风险提示：疫情控制情况低于市场预期、疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧母婴电商竞争加剧 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 2135 2569 2368 2788 (+/-) 18.12% 20.33% -7.86% 17.77% 归母净利润 120 155 17