【研报】房地产行业：公募REITs系列研究之三未来已来-210622（22页）.pdf

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1、资料来源：Wind，华泰研究派息收益率两极分化：特许经营权型REITs 高于持有物业型 REITs依据招募说明书披露，以 IPO 价格对应估值调整后可测算得首批 REITs 项目 21、22 年的派息收益率，派息率均值分别为 6.4%和 6.5%。行业间的区别显著：基于特许经营权的污水垃圾处理以及高速公路板块的派息收益率较高，尚未考虑政府补贴的情况下，污水垃圾处理板块 21/22 年预测平均派息收益率高达 8.4%/9.3%，其次为高速公路板块，平均派息收益率分别达 8.4%/8.2%。另一方面，以持有物业为基础的仓储物流以及产业园区板块的平均派息收益率预期分别为 4.2%/4.2%和 4.4

2、%/4.3%。我们认为造成两类资产参差的派息率表现，主要有如下几个原因：1) 使用权期限。特许经营权的期限往往为 25-30 年，到期残值为 0。而工业地产的使用权期限为 50 年，同时到期后符合一定条件准允续期，这也是两者估值方法存在差异的核心原因。2) 收入成长性。高速公路以及污水垃圾处理板块的单价以及产能都面临硬约束，而仓储物流以及产业园区的收入以租金为基础，租金属于市场化定价，因此也具备更强的成长性。3) 底层资产流动性。以高速公路为代表的特许经营权资产基本不存在市场流动性，而持有物业具备较为成熟的交易市场。尤其是仓储物流板块在海外同样有成熟的估值体系，因此 REITs 发行也具备更多

3、的选择。资产特性的区别导致两类 REITs 在资本市场的属性存在一定差异：特许经营权 REITs 因其更为稳定的现金流而具备更强的债性，因此市场对其派息收益率的要求也会偏高;而持有物业型 REITs 未来现金流更具弹性和持续性，因此股性更强。国际比较：较其他亚洲REITs 分派率基本持平亚洲 REITs 的主要市场集中在中国香港、新加坡和日本。20 年三地 REITs 的派息收益率分别为 6.3%、6.4%以及 4.8%。从具体类别来看，底层资产与国内基础设施建设 REITs 可比的品类为工业/物流板块，20 年新加坡和日本的此类 REITs 派息收益率为 6.2%和 3.5%，综合考虑 RE

4、ITs 市值涨幅与派息，在疫情影响下，截至 20 年末，工业/物流板块 REITs1 年、 3 年、5 年、10 年年化综合收益率为 21.7%、17.2%、14.3%和 13.8%。是亚洲其他区域已发行 REITs 所有板块中唯一 1 年期收益率为正的板块。横向比较亚洲 REITs 派息收益率，我国首批 REITs 的派息收益率小幅高于香港、新加坡和日本所有 REITs 的均值。但从明细情况来看，以仓储物流及产业园区 REITs 类比海外工业/物流板块 REITs，国内派息收益率为 4.2%-4.3%，介于新加坡和日本工业/物流 REITs 收益率之间，无明显超额收益率。海外工业/物流板块 REITs 已在市场展现较强的综合盈利能力，价值兑现充分。国内持有物业类 REITs 底层资产优厚，且首批项目存在一定溢价空间，相对海外市场平均水平无超额派息收益率亦是情理之中。