2021年PEG领域键凯科技公司模式创新分析报告（23页）.pdf

1、Enzon：自有技术授权，产品型模式迭代节奏决定天花板。公司作为 PEG 修饰药品商业化先驱，1990-1995 年设计并推动上市了全球第一款(Adagen)和第二款(Oncaspar) PEG 修饰药，在 PEGylation 技术平台具有领先竞争优势。2000-2005 年全球上市的重磅PEG 修饰多借助于 Enzon 的专利和技术平台，支撑了 2001-2003 年公司授权费收入的大幅增长，但随着 Enzon 和 Nektar 的合作协议到期、公司临床项目逐步出售或暂停，已有品种数量少、销售增福大幅下滑，业绩增长压力越来越大。定制加工属性决定了管线的“漏斗效应”，Pipeline 多才能

2、平滑波动性：早期越多、质量越高，公司成长持续性越好，这从 Enzon 的例子中可以看到，公司无论自研创新药还是合作开发的 PEG 修饰管线数量都比较少，后期随着竞品对 PEG 修饰药品的取代(如Oncaspar 增长乏力)和商业化项目断档，业绩承担大幅向下波动的风险;而 Nektar 服务的项目中虽然很多品种面临增长压力(如 Neulasta 受到生物类似药的竞争、Macugen 受到 Lucentis 竞争、佩乐能和派罗欣受到其他治疗肝炎药品的冲击等)，但项目数量多能显著平滑 Royalty 收入波动性，2020 年公司管线中仍有 2-3 个处于临床二期之后的合作开发项目和 3-5 个自研创

3、新药项目，构成了公司持续增长的基础。天花板：自研创新药构筑长期天花板，Licensed-out 是高效模式：药品领域，PEG修饰赛道看起来静态需求看起来大，理论上很多大分子&小分子可以通过 PEG 修饰的方式实现长效化改良。实际上考虑药品迭代、生命周期、外包率、市占率等因素，各个供应商能储备、成功推上市的项目比较有限。对于基于技术能力的产品型公司，创新药 Licensed out 才能打开发展天花板、穿越周期。业绩弹性：商业化项目放量+临床管线进入商业化+行业扩容，核心是数量+结构。短期增长的关键是商业化项目放量，但同时也加剧了收入的波动性;存量管线是增长的基础，依赖(研发能力);行业扩容是性机会。商业模式决定财务表现：非标、高壁垒的“修饰”能力决定了产品/服务的粘性和高毛利率，毛利率随着商业化品种的放量节奏而有所波动;偶联设计依赖核心技术人员和研发，决定了高研发费用率、轻资产投资的报表结构。创新药的风险-收益结构决定了波动的净利润表现，产品型占比越高(如销售标准 PEG 衍生物等)净利润率越稳定、研发费用率越低;创新药/偶联驱动的收入占比越高，净利润率越波动。