【公司研究】仙乐健康-厚积薄发优势释放黄金赛道尽享红利-210620（31页）.pdf

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1、下游高集中度，地位难被颠覆。相对于普通服饰，运动服饰具有功能性、普适性、社交性三重属性，竞争格局已稳固，2020 年中国市场 CR5 高达 70.7%，其中头部企业 NIKE 和 ADIDAS 在全球市场也明显领先。而保健食品行业由于历史短，目前赛道分散，CR5 占比仅为 29.2%，竞争格局尚未稳定，还未形成品牌或代工的龙头企业。头部客户占比高，价格敏感度更低。仙乐健康下游的毛利率高于申洲下游的毛利率，但仙乐的毛利率却没有显著高于申洲国际，这主要是因为申洲的客户主要为经营运动服饰的头部企业，对面料和供应质量的稳定性要求高，更看重与代工企业长期深度的合作，因此，申洲国际目前具有更高的议价能力。

2、而仙乐健康的客户集中度相对分散，前五大客户占比仅为 24.68%，除了少部分头部企业对价格敏感相对较低外，下游行业中存在更多规模品牌都不具备优势的小客户，出于成本管控的需求对价格敏感性更高，一定程度上拉低了行业毛利率。海外客户建厂成本高，需求相对稳定。代工行业产能利用率和成本管控直接影响利润水平。申洲国际产能利用率长期维持高位，在面临下游客户需求波动时，有一定的弹性区间，不会对毛利率造成较大影响。且主要客户以外资为主，自建工厂成本投入或高于委外研发生产，因此不必担心客户流失造成的产能过剩。而仙乐健康的订单波动性相对较高，业务存在更多不确定性。高度绑定客户，节省销售费用提升净利率。申洲国际为主要

3、客户都设置了专有的研发团队和工厂，面料技术的持续创新高度绑定客户，其中与优衣库共同研发的Airism、与NIKE 共同研发的透气面料 Tech Fleece 和针织鞋面Flyknit 均为客户贡献了明显的收入增长。因此，申洲无需投入过多费用在客户拓展上，近 2 年销售费用率不足 2%，在毛利率相当的情况下，净利率显著高于仙乐。而营养健康食品行业极度分散、产品品类多，鲜有大单品，仙乐健康需要向现有客户推介新品，并持续开拓新客户，净利率很难达到申洲的同等水平。是不足也是机会，成长空间可期。1)虽然营养健康食品行业竞争格局相对不稳定会导致上游头部代工企业难以坐稳龙头地位，但正是由于下游集中度低，客户

4、订单规模较小，对上游代工企业的影响力相对较小，仙乐因此具有一定的议价空间;2)申洲的大客户稳定且集中度高，未来申洲的毛利率提升空间有限，而随着行业向成熟阶段发展，监管力度和规范化提升，预计中小代工厂的价格优势将被削弱，行业也会逐步向头部企业集中，因此，仙乐对下游客户议价能力仍有提升空间; 3)一般情况下，客户将具有规模的单品收回自建产线生产才能起到节省成本的作用，如汤臣倍健、养生堂(维生素 E 软胶囊)，随着行业竞争加剧，下游赛道细分、迭代迅速、SKU 多，竞争十分激烈，大单品难以出现，目前已较少出现客户自建产线的情况。同时，仙乐的客户集中度相对较低，即使下游客户需求发生波动，公司也有能力通过新客户的拓展保持产能利用率相对稳定，从而稳定毛利率; 4)公司与供应商凯爱瑞签署战略合作带来的差异化竞争，以及与下游辉瑞、玛氏、蒙牛等头部客户建立长期深度合作都值得期待。此外，客户集中度相对分散也可减少大客户自身经营状况波动带来的影响。因此，尽管受下游竞争格局和客户结构的影响导致仙乐在行业中竞争地位尚不如申洲国际稳定，但行业发展的红利以及公司竞争优势的进一步提升将带来广阔的成长空间。