【公司研究】金诚信-矿业开支周期将至矿服矿商纵向发展助推成长弹性释放-210614（26页）.pdf

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1、复盘第二代制冷剂R22 的两次历史景气周期历史上两次R22 的高景气周期均伴随供给缺口出现。一方面，制冷剂需求端在空调渗透率提升、工业制冷发展的驱动下持续增长;另一方面，制冷剂供给端受到持续的冻结、削减，行业将出现供给缺口，行业进入高景气周期。复盘第二代制冷剂R22 历史的价格走势，我们发现R22 历史上曾出现两次景气周期(2010 至2011 年、2017 至2019 年)。第一次景气周期的起因是发达国家将 R22 配额由 50%削减至 25%，叠加我国家电产业政策刺激，空调市场高景气，制冷剂行业出现供给缺口。再叠加 2011 年化工大宗商品普涨，在 WTI 原油上涨至超过110 美元/桶背

2、景下，R22 制冷剂上涨至28000 元/吨，距价格低点涨幅超过 400%;第二次景气周期的起因是发展中国家在 2015 年开始将 R22 配额削减 10%，需求端经过一段时间的增长，叠加 2017 年氟化工行业供给侧改革以及空调行业进入景气周期，制冷剂行业出现供给缺口。R22 制冷剂在 2017 至2019 年景气周期中最高上涨至 24000 元/吨，距离价格低点涨幅超过 270%。第三代与第二代制冷剂的价差是景气周期低于预期的关键因素之一。回顾R22 过去十年的两次景气周期，我们发现第一次景气周期中 R22 的上涨幅度远大于第二次。进一步研究分析，我们发现 R22 的替代品第三代制冷剂与R

3、22 的价差是重要原因之一。在第一次景气周期中，R134a-R22 价差超过 40000 元/吨，而在第二次景气周期中，R134a-R22 价差已下降至 10000 元/吨以下，并持续下行。价差的缩小使得 R22 进入第二次景气周期后，第三代制冷剂行业产能迅速增长，供给缺口在短时间内得到填补。然而，由于第四代制冷剂的原材料成本高昂，加上在专利保护下第四代制冷剂的供给集中在全球少数玩家手中。因此，我们预计第四代制冷剂与第三代价差将常年维持在高位。2.5 金属价格高企激励矿山资本开支增加，推动矿山开发服务业进入高景气周期金属价格维持历史高位，或有效激励矿业公司加大资本开支。2020 年以来全球货币

4、宽松政策背景下，流动性溢价在多个金属品种价格中显现，美元计价的铜已创出历史新高，黄金价格同样维持历史高位。受益于金属价格上涨，矿业公司利润及现金储备明显提升，这将促使行业项目勘查及项目投入增加。从勘查角度观察，据 S&P Global Market Intelligence 发布的世界勘查趋势报告预计，后疫情时期全球勘查预算有望同比增长 15-20%，矿业公司将通过重启勘探计划来扭转 2020 年因疫情造成的投入损失。从资本开支角度观察，多家矿商已宣布上调资本支出，如力拓计划 2021、2022 年分别支出73 和 71 亿美元，较2020 年分别增长 17.5%和 15%。预计全球前

5、十矿业公司 2021 年资本支出同比增加 25%至 474 亿美元，这意味着采矿及服务行业的市场规模有望系统性放大。金属价格领先矿山资本开支 1-2 年，价格见顶后投资规模仍能保持。我们对金属价格和矿业投资进行历史回溯，可以发现二者趋势整体保持一致，但价格通常领先矿山资本开支/勘查支出 1-2 年，铜价表现尤为显著;另外，价格见顶回落后的 1-2 年资本开支依然维持较高水平，显示矿业投入具备阶段性延续的特点。矿山开发服务业开始进入高景气周期。矿山开发服务业作为矿山开发的上游行业，其发展与矿业周期具备较高关联度。流动性与基本面共振的情形下，以铜为代表的金属价格未来 2-3 年有望保持高位，叠加深部资源较长的建设和开采周期，全球矿业资本开支未来 3-5 年或维持扩张态势(高于前十矿企 2010-2020 资本开支中位数 420 亿美元)，订单驱动矿开采服务行业进入高景气周期。