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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分轻装上阵，拐点在即轻装上阵，拐点在即昆药集团（600422.SH）中药证券研究报告/公司深度报告2025 年 01 月 06 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001Email：分析师：孙宇瑶分析师：孙宇瑶执业证书编号：执业证书编号：S0740522060002Email：基本状况基本状况总股本(百万股)756.98流通股本(百万股)756.98市价(元)16.17市值(百万元)12,240.30流通市值(百万元)12,240.30股价与行业股价与行业

2、-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）8,2827,7038,4629,21610,058增长率 yoy%0%-7%10%9%9%归母净利润（百万元）383445607720861增长率 yoy%-25%16%36%19%20%每股收益（元）0.510.590.800.951.14每股现金流量0.330.472.461.320.91净资产收益率7%8%10%11%12%P/E31.927.519.516.413.7P/B2.52.32.11.91.7备注：股价截止自2025 年 01 月 06 日收盘

3、价报告摘要华润入主催生变革华润入主催生变革，业务架构重塑优化业务架构重塑优化。昆药集团于 2022 年控股股东变更为华润三九后，2023-2024 年公司发生深刻变革，现已平稳度过融合阶段。1）人事变革完成：华润三九首席营销官、OTC 事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记、总裁；2）渠道变革顺利推进：公司 1381、777 两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成国内大部分省区渠道商的整合工作，2024 年起加速构建昆药商道；3）营销组织变革：形成“昆中药 1381、KPC1951、777”三大事业部，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。777+

4、昆中药收入有望提速昆中药收入有望提速，针剂业务企稳回升针剂业务企稳回升，工业板块加速追赶工业板块加速追赶 5 年规划目标年规划目标。1）777：2024 年 12 月公司完成对华润圣火 51%股权的收购，全国仅有的两张血软批文合为一家（2023 年二者血软合计销售规模约 15 亿）。随着渠道和终端协同效应发挥，有望实现“1+12”的效果。我们看好血软在心脑血管领域从治疗走向预防、成为慢病管理领域重磅大单品。2）昆中药：围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，借力华润构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种。未来“昆中药 1381”有望在三九的持续赋能下，实现品牌价值重塑，打造 2-3

5、 个十亿级大单品。3）针剂：医保试点到期及集采影响下，2024 年针剂业务受损，负面扰动已充分出清，预计将会迎来恢复性增长。公司制定了 5 年战略规划，力争 2028 年末工业收入达到 100 亿元，2024 年受渠道调整及政策环境影响，收入增速放缓，我们预计 2025 年起公司将加速追赶 5 年规划目标。降本增效降本增效，净利率提升有望贡献业绩弹性净利率提升有望贡献业绩弹性。剔除昆药商业后，2019-2023 年昆药集团工业板块利润率约 8%-11%，扣非净利率约 5%-8%，远低于行业平均水平。分事业部看，KPC1951 事业部以血塞通冻干等成熟品种为主，考虑集采扩面、挤出销售费用，预计净

6、利率将保持平稳。777 和昆中药 1951 事业部多数品种均在培育期，在生产工艺成本、渠道管理能力等方面仍有较大提升空间，随着昆药商道的持续落地、大单品规模效应下净利率有望持续提升。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：我们预计 2024-2026 年公司收入 84.62、92.16、100.58 亿元，同比增长 9.9%、8.9%、9.1%，归母净利润 6.07、7.20、8.61 亿元，同比增长 36.4%、18.7%、19.7%，对应 EPS 为 0.80、0.95、1.14。考虑到公司已平稳度过整合调整期考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后借力华润构建昆药商道后，公司