【研报】公用环保行业中国REITs市场洞察系列报告之十一：发行超速度首批公募REITs即将上线-210529（17页）.pdf

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1、REITs 具有股性+债性的收益特征，特许经营权类基础设施 REITs 更偏债性，我们需要同时关注其确定因素与不确定因素。对于高速公路 REITs、垃圾污水处理 REITs，其收入来源主要是车辆通行费用，高速公路的通行量也是比较稳定的，所以未来现金流相对比较稳。对于环保类项目而言，其收费的主要来源主要是固定的污水处理费及垃圾处理费，未来现金流相对比较稳定固定。由于此类 REITs 的未来现金流整体可估，因此 REITs 的债性更强，体现出来其分派收益率较高。浙江证券沪杭甬高速 REITs 预期分派收益率最高，首年及次年分别是 11.71%、9.91%。因此，对于此类项目而前言，未来现金流的稳健

2、性可预测性越高，我们认为价值更具有吸引力，这是确定因素的部分。然而我们对于此类项目，也要关注其不确定因素，例如未来补贴收入、改建计划等等，此类不确定因素是我们区分特许经营权项目的一个重点，以此出发来分析特许经营项目未来现金流的稳定性的差异。产权类基础设施 REITs 更偏股性，未来的增长性将是综合实力的体现。据海外成功REITs 的经验来看，较为成功的 REITs 的增值能力主要还是靠其本身的运营能力，不断提高底层资产的质量和价值，同时收购优质的同类型底层资产，从而实现租金水平的见长以及稳定的出租率。因此在评估此类产品时，除了 4%左右的预期分派收益率，更重要的在于其内生性增长和外延性增长。内

3、生性增长包括已签约的租金增长率，租约更新与市场可比租金，增值服务，物业改造提升，品质及经营面积。外延增长性包括发起人的资产储备和扩募计划，扩募的资本市场环境及可行性等。除此之外，我们也需要关注底层资产所在的地域，租户类型。总体而言，此类产品股性更强，其增长能力是一个综合实力的体现，因而在市场中的表现更加考验基金管理人、运营商的管理能力，预计在未来通过市场的考验，各基金收益表现会出现比较大的差异。 公募 REITs 的流动性分析公募 REITs 的流动性兼具公募基金、基础设施项目以及股票市场的特点。首先，公募基金是当前基础设施公募 REITs 的载体，因此在交易方面沿用了交易所对上市基金的管理体

4、系，例如对于涨跌幅限制，基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为 30%，非上市首日涨跌幅限制比例为 10%。然而 REITs 的底层资产基本不具备流动性，上市基金的一些做市策略和风险对冲手段不适用于公募 REITs。其次，对于类 REITs 和 ABS 产品相比，公募REITs 是可流通于二级市场的产品，流动性显然高于类 REITs、ABS 等债券类产品。最后，与股票相比，由于 REITs 的现金流同样会受到经济周期、具体运营情况等影响，做市制度尚未完善，我们预计 REITs 的流动性会略低于股票市场。从海外 REITs 市场的流动性来看，REITs 市场越成熟，流动性表现越好。对比美国、中国香港和新加坡三地上市 REITs 的换手率，在美上市的基础设施 REITs 过去一年的加权日均换手率为 0.518%，高于在香港 REITs 的日均换手率(0.225%，不包括近日上市的顺丰房托)和新加坡 REITs 的日均换手率(0.241%)。香港 REITs 市场中，单个 REITs 的流动性比较分化，置富产业信托、领展房地产投资信托的日均换手率较高，在交易市场上较为活跃。除此之外，其他的 H-REITs 日均换手率都在 0.1%以下，交易活跃度较低。新加坡市场的 REITs 整体交易较为活跃，其中有增长预期的 REITs 在流动性上表现更为活跃。