有色金属行业展望与资产映射：乘风破浪的周期之有色篇流动性、供给、需求共振铜博士高歌猛进-20200726[24页].pdf

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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供 给、需求共振，铜博士高歌猛进 展望与

2、资产映射 核心观点 行情回顾：铜资产价格4月以来上涨核心原因是铜矿供给扰动。（1） 2019Q4：矿山干扰率提升，供给扰动初见端倪。工会劳资纠纷频现，2019 年10月份智利铜矿罢工达到高峰。受此影响，全球铜精矿供给受到一定影 响，进而影响供需格局。（2）2020Q1：新冠疫情叠加流动性枯竭，铜价大 幅下挫但90分位成本构成强支撑。从历史情况来看，全球铜矿 C1+Sustaining成本90分位就是LME铜现货价格底部强支撑。（3）2020 年4月起：铜价强势反弹核心原因是疫情引发的供给和运输扰动。第一阶 段：疫情影响全球港口铜矿的运输条件。第二阶段：智利、秘鲁铜矿陆续出 现减停产现象。第三阶

3、段：智利工会和工人相继出现罢工或协商停产现象。 展望未来：南美疫情是中期影响因素，经济复苏或接力助推铜价上涨。（1） 供给：2020-2021年铜矿产量增速将受较大影响。短期：南美疫情对铜矿供给 的影响或将继续发酵，仍需重点关注。中期：主流铜矿资本开支目前低位运行， 疫情影响下新增供给放量或延后。（2）需求：欧洲经济刺激超预期，国内房 地产竣工高潮或拉动中期铜需求回升。需求结构：中国、欧洲、美国和日本是 主要铜消费国、中国占比达52%，基建、房地产及后周期构成了国内主要的铜 消费需求。需求驱动：主要铜需求国制造业陆续回暖、欧洲经济刺激计划驱动 海外需求预期，国内房地产竣工高峰或拉动铜需求。（3

4、）库存：整体仍处低 位，下半年行业或仍处去库状态。 资产映射：工业、金融属性共振，铜价走势将映射至权益资产。（1）工业属 性：利润流向上游集中，铜价仍是决定铜板块基本面的决定性因素。铜产业链 上利润流动方向取决于上游和中下游议价权相对强弱。疫情背景下铜精矿持续 紧张导致上游矿山议价能力持续提升，利润持续向上游流动。铜板块代表公司 盈利能力与铜价走势基本一致，与TC/RC相关性不大。（2）金融属性：全球 流动性宽松、弱美元推涨商品和权益资产。铜兼具工业属性和金融属性，回顾 历史上两波铜价上涨，主要原因都是宽松货币政策和需求共振。当前全球尤其 是海外货币政策全面宽松，通胀预期升温，推涨商品和权益资

5、产。历史上M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5年，而 M1 在2019年1 月开始触底回升，工业 金属价格也在2020Q1开始触底回升。（3）权益市场：与铜价基本同步，有 色板块牛市表现优秀，当前估值处于历史中枢以下。 投资建议与投资标的 铜价在2020Q1开始触底回升，南美疫情影响短期供给，经济复苏助推铜价上 涨。当前全球尤其是海外货币政策全面宽松，通胀预期升温。宽松货币政策和 需求共振，我们判断铜价或继续上涨。铜价仍是决定铜权益资产表现的决定性 因素，有色板块牛市表现优秀，当前估值处于历史中枢以下。继续看多商品以 及权益标的。建议关注拥有雄厚铜精矿资源的铜冶炼企业：紫金矿业(601899

6、， 未评级)、云南铜业(000878，未评级)、江西铜业(600362，未评级)。 风险提示 全球经济复苏节奏不及预期。铜矿受疫情影响程度超预期。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2020年07月26日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 021-63325888*4037 执业证书编号：S0860519060001 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

7、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 2 目 录 1 行情回顾：铜资产价格4月以来上涨核心原因是铜矿供给扰动 . 5 1.1 2019Q4：矿山干扰率提升，供给扰动初见端倪 . 5 1.2 2020Q1：新冠疫情叠加流动性枯竭，铜价大幅下挫但90分位成本构成强支撑 . 6 1.3 2020年4月起：铜价强势反弹核心原因是疫情引发的供给和运输扰动 . 8 2 展望未来：南美疫情是中期影响因素，经济复苏或接力助推铜价上涨 . 1

8、1 2.1 供给：南美疫情是中期影响因素，2020-2021年铜矿产量增速将受较大影响 . 11 2.2 需求：欧洲经济刺激超预期，国内房地产竣工高潮或拉动中期铜需求回升 . 13 2.3 库存：整体仍处低位，下半年行业或仍处去库状态 . 15 3 资产映射：工业、金融属性共振，铜价走势将映射至权益资产 . 16 3.1 工业属性：利润流向上游集中，铜价仍是决定铜板块基本面的决定性因素 . 16 3.2 金融属性：全球流动性宽松、弱美元推涨商品和权益资产 . 17 3.3 权益市场：与铜价基本同步，有色板块牛市表现优秀，当前估值处于历史中枢以下 19 4 投资建议：继续看多商品以及权益标的 .

9、 23 4.1 展望：南美疫情影响短期供给，经济复苏助推铜价上涨 . 23 4.2 资产映射：工业、金融属性共振，铜价走势将映射至权益资产 . 23 5 风险提示 . 23 oPrOpPsNtMtRuMrOtPqPoN6MdNaQsQpPpNpPeRoOtMlOmOtM9PmMzQMYoMtMxNnPtP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 3 图表目录 图1

10、：2019年以来LME铜现货结算价（单位：美元/吨） . 5 图2： WBMS供需平衡累计值（月）与LME铜现货结算价（月度平均值） . 6 图3：12-19年全球铜矿C1成本曲线90分位波动下降且曲线末端愈发平坦（单位：美分/磅） . 6 图4：全球铜矿90分位C1成本及曲线末端陡峭度 . 7 图5：全球铜矿90分位C1成本及铜价 . 7 图6：15-19年全球铜矿C1+Sustaining成本曲线90分位值下降15%（单位：美分/磅） . 7 图7：15-19年全球铜矿C1+Sustaining成本曲线90分位值以及成本曲线末端陡峭度波动下降 . 8 图8：15-19年全球铜矿山维护成本波

11、动提升 . 8 图9：全球铜矿90分位C1+Sustaining成本及铜价 . 8 图10：智利和秘鲁新冠累计确诊病例（单位：万例） . 11 图11：智利和秘鲁新冠每日新增确诊病例（单位：万例） . 11 图12：全球前10铜企历年资本开支(单位：亿美元) . 12 图13：全球主要国家历年铜消费量（单位：万吨） . 13 图14：全球主要国家历年铜消费占比 . 13 图15：2019年全球精炼铜消费占比 . 13 图16：2019年中国铜下游需求结构 . 13 图17：各国制造业PMI陆续从疫情中回暖 . 14 图18：中国房地产各项数据开始从疫情中逐步恢复 . 15 图19：2019年以

12、来全球铜显性库存变化（单位：万吨） . 15 图20：铜产业链上利润流动方向取决于上游和中下游议价权相对强弱 . 16 图21：历史中国铜冶炼厂粗炼费（TC）数据（单位：美元/干吨）. 17 图22：2019年下半年至今TC数据（单位：美元/干吨） . 17 图23：代表铜企ROE和TC/RC走势相关性不大 . 17 图24：代表铜企ROE和铜价走势一致 . 17 图25：流动性持续宽松，M1同比与铜价短期同步变化 . 18 图26：美元指数下跌，流动性持续宽松，美元指数与铜价呈负相关关系 . 19 图27：铜指数的变动一般同步与铜价变动，呈现出正相关关系 . 19 图28：上中下游代表铜企股

13、价的变动一般同步与铜价变动，呈现出正相关关系 . 20 图29：板块轮动情况，以2005年为例（根据申万行业指数） . 20 图30：板块轮动情况，以2015年为例（根据申万行业指数） . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 4 表1：2019年智利铜矿罢工事件汇总 . 5 表2：全球铜矿受疫情影响情况一览（单位：万吨）. 9 表3：2020年全球铜矿在

14、建项目受疫情影响情况一览 . 12 表4：各板块PE2009年以来数值特征 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 5 1 行情回顾：铜资产价格4月以来上涨核心原因是铜矿 供给扰动 2020 年 4 月初至今，铜价触底反弹，核心原因是供给下降导致供需格局紧张。从2019 年四季度 开始，铜价经历了三个阶段：（1）第一阶段：从2019年10月起铜价小幅上涨

15、；（2）第二阶段： 从 2020 年 1 月开始断崖式下滑；（3）第三阶段：从 2020 年 4 月初开启强势反弹。三个阶段铜 价主要逻辑各不相同，下文将逐一展开解释。 图1：2019年以来LME铜现货结算价（单位：美元/吨） 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1 2019Q4：矿山干扰率提升，供给扰动初见端倪 工会劳资纠纷频现，2019年10月份智利铜矿罢工达到高峰。2019年10月，安托法加斯塔旗下 Los Pelambres、Antucoya，Teck旗下Carmen de Andacolo，必和必拓旗下Escondida以及智 利国家铜业公司旗下矿山都高频次地发生了罢工事件。 表

16、1：2019年智利铜矿罢工事件汇总 时间 事件 2019/6/14 智利国家铜业公司旗下Chuquicamata因劳资纠纷使约3200名工会工人罢工 2019/10/7 安托法加斯塔旗下Los Pelambres因劳资纠纷工会宣布罢工 2019/10/16 安托法加斯塔旗下Antucoya因劳资纠纷工会宣布罢工 2019/10/14 Teck旗下Carmen de Andacolo 因劳资纠纷工会宣布罢工 2019/10/22 必和必拓旗下Escondida为期一天罢工 2019/10/23 智利国家铜业公司工会组织鼓励所有矿场的工人都加入大罢工中，以声援智利的 抗议活动，旗下Chuquica

17、mata进行为期两天罢工 2019/10/29 必和必拓旗下Escondida开始实施每一日班和夜班都半日停工 数据来源：公司公告，互联网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 6 受此影响，全球铜精矿供给受到一定影响，进而影响供需格局。根据 Wind 数据，2019 年第四季 度WBMS 全球铜供需平衡数据为负，至 2019年11月铜累计供需缺

18、口达 26.9 万吨，推动铜价上 涨。 图2： WBMS供需平衡累计值（月）与LME铜现货结算价（月度平均值） 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 2020Q1：新冠疫情叠加流动性枯竭，铜价大幅下挫但90分 位成本构成强支撑 （1） 2012-2019年全球铜矿C1成本曲线90分位值波动下降，成本曲线末端愈发平坦 根据Wood Mackenzie数据，图3给出了全球铜矿2012-2019年C1成本曲线。可以看到，2012- 2019 年全球铜矿 C1 现金成本波动下降，90 分位 C1 现金成本从 2012 年的 5931 美元/吨下降到 2019年的3644美元/吨，降幅为38.6%

19、。 同时，2012-2019年全球铜矿C1成本曲线末端愈发平坦。若以75-90 分位C1现金成本之差来指 代成本曲线末端陡峭度，可以发现2012-2019年曲线陡峭度从2012年的 1934美元/吨下降到391 美元/吨，下降 79.8%。C1 现金成本曲线末端陡峭度下降表明全球铜矿 90%产能分位处的成本支 撑正越来越强，90%分位产能对应的C1现金成本越难跌破。 图3：12-19 年全球铜矿C1 成本曲线90分位波动下降且曲线末端愈发平坦（单位：美分/磅） 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 -80 -

20、60 -40 -20 0 20 40 60 WBMS：供需平衡：铜（万吨） 现货结算价：LME铜（美元/吨，右轴） (200) (100) 0 100 200 300 400 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属

21、行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 7 图4：全球铜矿90 分位C1成本及曲线末端陡峭度 图5：全球铜矿90 分位C1成本及铜价 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 （2）15-19年全球铜矿C1+Sustaining成本曲线90分位值下降15%，末端陡峭度逐年下降 考虑到维护成本，图 6 给出了全球铜矿 2015-2019 年 C1+Sustaining 成本曲线。可见，90 分位 C1+Sustaining 成本从2015年的 5835 美元/吨下降到2019年的4968

22、 美元/吨，降幅为14.9%， 低于C1现金成本降幅，主要是矿山维护的sustaining成本波动提升。 同样我们以 75-90 分位 C1+Sustaining 成本之差来指代成本曲线陡峭度，可以发现曲线陡峭度从 2015 年的 1207 美元/吨下降到 2019 年的 301 美元/吨，降幅达 75.1%，表明全球铜矿 90%分位 产能对应的C1+Sustaining成本越来越难跌破。 图6：15-19 年全球铜矿C1+Sustaining成本曲线90分位值下降15%（单位：美分/磅） 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 50

23、00 6000 7000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/吨) 成本曲线陡峭度(75-90分位)(美元/吨) 0 2000 4000 6000 8000 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/吨) LME铜现货结算价(美元/吨) -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

24、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 8 图7：15-19年全球铜矿C1+Sustaining成本曲线90分位值 以及成本曲线末端陡峭度波动下降 图8：15-19 年全球铜矿山维护成本波动提升 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 数据来源：Wood Mackenzie，东方证券研究所 从历史情况来看，全球铜矿 C1+Sustaining 成本 90 分位就是 LME 铜现货价格底部强支撑。从 LME 铜现货结算价月度均值来看，

25、受年初爆发的新冠疫情导致经济预期不确定性提升以及全球流 动性紧张影响，2020 年 4 月 LME 铜现货结算价一度下跌至 5049 美元/吨，逼近 90 分位 C1+Sustaining成本4968美元/吨后，但随后即开始强劲反弹。同样的情况也发生在2016年。由 此表明，90分位C1+Sustaining成本对LME 铜现货结算价构成强支撑。 图9：全球铜矿90 分位C1+Sustaining成本及铜价 数据来源：Wind，Wood Mackenzie，东方证券研究所 1.3 2020年4月起：铜价强势反弹核心原因是疫情引发的供给 和运输扰动 第一阶段：疫情影响全球港口铜矿的运输条件。为应

26、对新冠疫情的爆发，部分国家自疫情爆发起陆 续实施针对中国海运的相关限制性措施。据国际船舶网，截至3月3日，合计60个国家/地区出台 了对中国航线船舶的管控措施。根据SMM，因中国港口受疫情影响关闭，部分中国铜贸易商请求 0 2000 4000 6000 8000 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1+Sustaining成本(美元/吨) 成本曲线陡峭度(75-90分位)(美元/吨) 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/吨) 90分位Sustaining成本(美元/吨) 4000

27、 4500 5000 5500 6000 6500 7000 2015 2016 2017 2018 2019 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 90分位C1+Sustaining成本(美元/吨) LME铜现货结算价(美元/吨) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 9 智利国家铜业委员会 Cochilco 延迟发货。3 月

28、15 日和 16 日智利和秘鲁政府也相继发布 15 天抗 疫紧急状态，并且此状态被一再延长，铜矿物流受到较大限制。 第二阶段：智利、秘鲁铜矿陆续出现减产、停产现象。新冠疫情从3月开始由国内转向国外流行， 3月中下旬开始，全球矿山频频公告减产、关停或维修等情况，主要集中在秘鲁、智利等美洲各地。 根据各公司公告，秘鲁和智利多家矿企相继响应政府的紧急状态政令对旗下铜矿运营进行调整，其 中位于秘鲁、2019年年产量达45.5万吨的自由港（Freeport-McMoran）Cerro Verde矿山，2020Q1 铜产量仅为 9.2 万吨，同比大幅下降 22%；位于智利、2019 年年产量达 33.5

29、万吨的英美资源 （Anglo American）旗下Los Bronces矿山，2020Q1铜产量仅为6.9万吨，同比也大幅下降25%。 第三阶段：智利工会和铜矿工人相继出现罢工或协商停产现象。根据智利铜矿工人联合会（FTC）， 智利国家铜业公司自疫情爆发以来至少有2,300名工人感染新冠病毒。受此影响，智利工会和铜矿 工人也出现罢工或协商停产现象。根据各公司公告，智利国家铜业公司（Codelco）继 6月25日 宣布暂停Chuquicamata铜矿开采活动后，在7月4日公告暂停El Tenientebt的扩产施工来防止 新冠肺炎疫情进一步扩散； 7 月 10 日智利安托法加斯塔（Antofa

30、gasta）旗下 Zaldivar 铜矿和 Centinela铜矿工会先后在7月10日和14日公告投票决定拒绝薪资协议并宣布罢工，目前尚待政 府调节。 表2：全球铜矿受疫情影响情况一览（单位：万吨） 企业 矿山 所在地 2019产量 19Q1 19Q4 20Q1 vs 19Q1 vs 19Q4 疫情影响 自由港 Cerro Verde 秘鲁 45.5 11.8 12.2 9.2 -22% -25% 3月 16 日临时过渡到维护和保养状 态，从2020年4月初Cerro Verde 以原计划1/3的投运率运营，4月底 将投运率增加至50% 五矿资源 Las Bambas 秘鲁 38.3 10.2

31、 10.0 7.3 -28% -27% 3 月 15 日秘鲁进入紧急状态，Las Bambas的进出物流暂时受到限制 Teck Antamina 秘鲁 44.9 10.6 11.1 10.1 -5% -9% 4月13日运营暂停 必和必拓 Escondida 智利 115.7 26.8 30.9 29.0 8% -6% 3月开始减少现场人员数量 智利国家 铜业公司 Chuquica mata 智利 38.5 8.4 12.3 8.2 -2% -33% 6月 25 停止 Chuquicamata 分公司 最大精炼厂运作 英美资源 Los Bronces 智利 33.5 9.2 7.2 6.9 -2

32、5% -4% 3月 19 日铜矿运营规模已经缩减至 确保“运营连续性”所需的最低限度 必和必拓 Antamina 秘鲁 14.6 3.5 3.6 3.3 -5% -9% 3 月减少现场工作人员，并于 4 月 14日决定暂停工作，5月27日宣布 正式重启 Hudbay Constanci a 秘鲁 11.4 3.2 2.7 1.9 -39% -28% 3月 19 日起暂时中断生产大约八个 星期。5月14日Constancia的重启 协议被批准 Teck Highland Valley 加拿大 12.1 2.6 3.4 2.7 4% -19% 4 月前两周降低现场操作人员至 50%，使得产量降至正

33、常水平的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 10 85%左右。4月 20 日操作人员已恢 复到正常水平的75%。 第一量子 Cobre Panama 巴拿马 14.7 - 6.0 5.6 - -7% 4月7日进入维护状态。 力拓 蒙古 14.6 4.6 3.3 3.5 -23% 7% 放缓地下项目开发，计划进度推迟 16至30个月 自由港 El Abra 智

34、利 8.2 1.7 2.3 1.9 11% -18% 4月 27 日宣布将把铜矿石加工量从 每天11万吨减少至6.5万吨，缩减 约40%，并裁员275人 自由港 Chino 美国 7.9 1.6 2.1 1.9 20% -9% 4月 11 日由于员工感染新冠病毒停 产，5 月 22 日宣布将原本 30 天的 员工无薪休假延长至最多6个月 Vale Voiseys Bay 加拿大 2.5 0.6 0.6 0.5 -17% -16% 3月16日开始停产，预计7月初恢 复生产，8月初达到满负荷生产 自由港 Cerro Verde 秘鲁 45.5 11.8 12.2 9.2 -22% -25% 3月

35、16 日临时过渡到维护和保养状 态，从2020年4月初Cerro Verde 以原计划1/3的投运率运营，4月底 将投运率增加至50% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 11 2 展望未来：南美疫情是中期影响因素，经济复苏或接 力助推铜价上涨 2.1 供给：南美疫情是中期影响因素，2020-2021年铜矿产量 增速将受较大

36、影响 （1）短期：南美疫情对铜矿供给的影响或将继续发酵，仍需重点关注 美洲已经成为新冠疫情爆发中心，累计确诊病例占全球一半以上，智利和秘鲁疫情高峰或将在 7- 8月出现。世界卫生组织(WHO)已发出警告，冠状病毒正在北美和南美失控，除非政府和个人采取 必要措施抑制病毒传播，病毒将继续不受阻碍地传播。截止7月18日，全球新冠肺炎累计确诊人 数为1420.4万人，其中美洲累计确诊为758.7万人，占全球总确诊人数的53.4%，其中铜产业链 重要国家美国、秘鲁、智利累计确诊病例数分别位列世界第一、第五和第八。根据泛美卫生组 织（OPS）6月30日模型推测，智利和秘鲁将分别在7月中旬和8月达到疫情高峰

37、。 图10：智利和秘鲁新冠累计确诊病例（单位：万例） 图11：智利和秘鲁新冠每日新增确诊病例（单位：例） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 新冠疫情对 2020年全球铜矿产量的影响已初见端倪。根据标普全球市场情报，全球至少已有275 个铜采矿作业因新冠疫情而中断。受疫情中断影响，根据必和必拓7月21日发布的季度报告，因 疫情导致劳动力短缺，公司预计其2020-2021财年铜产量为148-165万吨，同比下降5-14%。而 根据智利铜业委员会（Cochilco）数据，其预计智利2020年铜（矿）产量将同比减少大约6.94万 吨，同比下降1.2%，即相较新冠肺

38、炎疫情爆发之前的预测下降2.6PCT。 （2）中期：主流铜矿资本开支目前低位运行，疫情影响下新增供给放量或延后 主流铜矿资本开支近 2 年企稳反弹但仍低位运行。我们统计了全球产量排名前 10 的铜企 2012- 2019 年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在 2013 年达到顶峰，达 676.9 亿美元，同比大 幅上升25.2%。之后资本开支即逐年逐渐下降，2017年降至最低值水平，为237.9亿美元。2018- 2019年主流铜矿资本开支企稳反弹，2019年达318.6亿美元，同比上升10.4%。整体而言，铜价 低迷导致主流铜矿资本开支目前仍低位运行。 0 5 10 15 20 25 3

39、0 35 40 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 智利 秘鲁 0 2000 4000 6000 8000 10000 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 智利 秘鲁 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 乘风破浪的周期之有色篇：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛 进 12 图12：全球前10铜企历年资本开支(单位：亿美元) 数据来源：W

40、ind，公司公告，东方证券研究所 疫情影响下新增供给放量或延后，从而影响中期供给增量。新冠疫情导致智利、秘鲁和蒙古等国铜 企在建或扩产项目陆续出现放缓或暂停情况，预计建设项目进度将有所推迟。其中智利铜矿情况尤 其严重，智利国家铜业（Codelco）已于6月22日宣布暂停智利北部所有的在建项目，而 EI Teniente 矿山也在7月4日暂停升级改造项目。根据智利铜业委员会（Cochilco）数据，其预计2021年智 利铜矿产量将增长1.9%至582.4万吨，相较疫情前预估水平下滑1.5PCT。 表3：2020年全球铜矿在建项目受疫情影响情况一览 企业 矿山 所在地 2019产量(万吨) 疫情下

41、影响 力拓 蒙古 14.6 3 月 16 日宣布放缓地下项目开发，7 月 3 日公告预计实际投资有可能 比预计的53亿美元高出35%，计划进度推迟21至29个月 英美集团 Quellaveco 秘鲁 未投产 3月17日宣布放慢2019年资本开支为13.4亿美元的项目建设进度 泰克资源 Quebrada Blanca 智利 2.1 3月18日暂停预计资本成本52 亿美元项目二期建设 安托法加斯塔 Los Pelambres 智利 36.3 4月6日暂停扩建项目，为期120天。2020年的资本支出预计较原计 划15亿美元减少2亿美元 必和必拓 Spence 智利 未投产 4 月 20 日宣布价值约 25 亿美元扩产项目延期，预计首批产量需要推 迟在2021年年初 智利国家铜业 Chuquicamata 智利 38.5 6 月 22 日暂停智利北部所有在建项目，包括 Chuquicamata 地下铜矿 建设项目