2021年肝素行业供需格局及健友股份公司产业升级分析报告（25页）.pdf

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1、2.1.3. 结论：供需紧平衡，预期粗品价格对利润表影响较小窗口期、紧平衡下，预期粗品库存仍是优势。正如前文所分析，中期维度下，随着主要适应症治疗率、发病率的提升，预期全球肝素制剂需求有望维持10%+增速;全球猪小肠供给端波动主要来自于中国，无论从出栏结构(中短期变量)和母猪结构(中长期变量)来看，中期生猪供给增速或低于预期，而全球中国外区域生猪供给复合增速不到1%，全球供给增速低于需求增速，我们预期中短期肝素粗品维持紧平衡状态。紧平衡下，粗品供应商是否有可能进一步做肝素 API、进而弯道超车?我们认为很难。我们分析了肝素粗品的竞争格局，根据各肝素制剂上市公司、丰润生物、安庆新雪莲生物科技的年

2、报，我们认为，肝素粗品竞争格局较分散。以丰润生物为例，我们估算 2019年东诚药业、健友股份和海普瑞从丰润生物总粗品采购约 19%，而这三家国内肝素市占率约 44%，可知粗品龙头国内市占率在 8-10%。我们认为，从生产肝素粗品到生产肝素API，需要生厂商熟悉医药 GMP 管理规范和国际化注册及客户积累，而这对于非医药生产企业而言需要花费较多的时间及精力才能实现，在短期内很难弯道超车。我们对比分析了主要肝素制剂上市公司的单位粗品成本(根据肝素原料药毛利率、成本构成反推)和单位毛利，以 2019 年数据为例(暂缺各公司 2020 年肝素原料药销售量数据)，常山药业单位粗品成本最低、毛利润最高，健

3、友股份其次;根据海关总署数据， 2020 年肝素原料药平均出口价上涨近 54%，我们认为，肝素粗品紧平衡状态下公司每单位肝素原料药的毛利润有望扩大，进而构成公司前向一体化竞争中的成本、利润优势。粗品价格变化对利润表的潜在影响：供需紧平衡下，预期存货减值风险和利润端拖累影响可控。我们建议辩证看待肝素粗品价格波动对公司利润表的影响：粗品价格过低，可能导致存货减值风险，但创造了制剂端的利润空间;粗品价格过高，虽暂无需考虑存货减值风险，但需要考虑制剂端和原料药端的毛利率侵蚀情况。我们推测存货中“原材料” 部分主要由粗品构成，但公司未披露粗品库存数量，我们通过已披露的肝素精品原料药单位成本反推粗品成本，

4、估算2019 年标准肝素原料药价格约为3.3 万元/亿 IU;根据健康网2019 年1-9 月数据，标准肝素原料药价格约为粗品价格的 1.5-1.8 倍。结合两方面信息，我们推测 2019 年公司库存中粗品价格在 2-3 万元/亿 IU。2020 年以来肝素原料药出口均价明显上涨，存货成本滚动平均计量下我们预期公司2020-2021 年存货中粗品成本有所上升，但减值风险相对较低。我们通过财务模型联结了粗品价格、肝素原料药和制剂毛利率之间的变动关系，并做了敏感性分析，我们认为在紧平衡供需格局和存货成本滚动平均计量的前提下，公司存货成本和主营业务成本变动幅度不会太大，近 3 年也是健友股份前向一体化战略、制剂国际化战略推进的关键年度，收入结构变化也有望部分平滑粗品价格波动对公司利润端的影响。