【公司研究】中国巨石-行业和公司核心问题再梳理：当前时点如何看中国巨石？-210525（20页）.pdf

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1、 从中期来看，行业整体周期性会因为下游需求成长性加强、叠加供给端壁垒增高而出现弱化。 细分领域有各自的周期，平抑了玻纤行业整体的需求波动。虽然细分应用领域，如建材受房地产开发情况影响、电子电器受宏观经济周期影响，但近年来新兴应用领域(汽车轻量化、风电和 5G)需求井喷，带动玻纤行业成长性走强。 行业集中度未来将进一步集中，小企业发展瓶颈越发明显，供给冲击难以短期内快速释放，周期属性弱化。结合卓创资讯和公司公告的数据，若按照2020年全球876万吨的产能计算，目前玻纤行业全球市占率CR3达46%、 CR5 达63%，预计未来几年集中度将进一步提升。小企业发展瓶颈大，主要是行业整体壁垒明显提升，包

2、括资金成本抬升(包括铑粉、矿石等价格显著提升)、技术水平(吨纱综合能耗水平差距比较大)。大型玻纤企业具有较强的竞争优势，无论是从资金实力，还是从成本控制角度来看。总而言之，玻纤寡头竞争的局面预计将长期持续，产能扩张主要由大企业主导，供给释放更加理性有序，因而周期属性弱化。玻纤属于资金、技术密集型行业，预计铂铑合金涨价致使万吨产线投资额较2016 年增加近8000 万元。资金壁垒：玻纤为重资产行业，每万吨单池窑线建设成本1-2 亿元。近期铑粉大幅涨价，至2021 年5 月中旬已达6800元/克，同比+194%。若以0.9*铂+0.1*铑的比例计算，2021 年铂铑合金均价已达到842 元/克，是

3、2015-17 年底部均价的近4 倍。据中国巨石公众号，每万吨玻纤生产线需要铂铑合金0.125 吨左右，据此计算，铂铑合金均价较2016 年底部222 元/克提升620 元/克，对应万吨产线铂铑合金投资额增加7750 万元，极大提高了玻纤行业的资金壁垒。巨石、泰玻、长海铂铑合金储备充足，存量足够支撑现阶段产能及扩张需求，如果按照21 年底预期玻纤产能*万吨玻纤产能铂铑合金账面价值(1.05 亿元/万吨，按当前时点铂铑合金价，以及上述产能与合金对应比例计算)，在不考虑铂铑合金额外的储备和消耗的情况下，估计巨石、泰玻、长海铂铑合金对应理论市场价值分别为232、125、32 亿元，分别达到21Q1 固定资产值的114%、85%、 102%。而从披露的年报数据看，20 年末巨石和山玻铂铑合金账面价值分别为75.63 和12.55 亿元，占固定资产的比重分别为36%和39%，占总资产的比重分别为21%和28%。巨石铂铑合金账面价值显著低于市场价值，该部分资产价值可能存在低估。技术壁垒：玻纤生产，特别是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等技术差异会造成产品品质与生产成本上的差异;玻纤运用日益广泛，特殊用途制品需要特殊玻纤纱，这对研发实力提出更高的要求，且下游厂商往往对特殊新产品有较高的认证要求，用户粘性大、对新进入者造成阻碍。