【公司研究】明泰铝业-聚焦加工环节充分竞争中脱颖而出的铝加工龙头-210519（44页）.pdf

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1、1.5 充分竞争市场中脱颖而出，生产规模及市场份额稳步抬升公司收入与毛利主要来自铝板带箔的生产销售，上市十年来基本保持业绩稳步增长。公司主要收入来源为铝板带箔生产与销售，铝合金轨道车体生产为公司近年来新上业务，从 2017 年起公布盈利，目前处于产能爬坡阶段，考虑轨道车体业务历史产量提升速率，我们预计 2022 年现有产线将达满产。2011-2020 年公司营业收入呈现波动式增长，年复合增速达 24.8%。2012 年营业收入较上年同期下降 19.93%，主因 LME 铝锭价格持续低于国内，致使公司出口产品盈利水平降低，销售利润总体减少，加之国内外需求低迷，产品附加值减少。2015 年，国内外

2、经济环境持续低迷，加之行业竞争进一步加剧，导致主营业务收入相比 2014 年同期减少 3.4%。2019 年，主营收入增速下滑，主因中美贸易摩擦造成的铝板带业务收入增长放缓，由2018 年同比增速16.42%降至10.63%。1.6 加强回款管理，2020 年现金流状况明显改善历史来看，伴随生产规模扩大，公司应收规模伴随收入扩增而抬升，加之存货规模的提升，净现金流持续偏离净利润规模。公司为实现产品结构转型与产能规模进一步扩张，将经营重心放在扩大产销量、提高利润上，收入总额中有一定比例应收账款和应收票据，加之存货规模持续扩大，导致上市以来经营净现金流长期低于净利润。应收账款自 2015年的 2.

3、4 亿元扩张至2019 年8.2 亿元，应收票据从2015 年3.2 亿元增长至2018 年 8.1亿元，存货则由 2015 年8.9 亿上升至 2019 年20 亿元。自2020 年开始，公司严控回款进度，经营现金流显著改善。销售端在保证销量的同时关注回款和保证现汇，减少承兑汇票的使用;采购端增加承兑汇票支付，保证少收多付。公司对现金流的严格管控逐步自报表端显现，2019 年，应收票据自 8.6 亿元降至 0.66亿元，2020 年仅为 704 万元。应收账款则抑制住进一步上涨势头，2020 年较去年同期减少约 3000 万元。存货增速逐渐回落至接近随公司产销规模增长水平，增速上由2019年

4、 53.8%降至 16.42%，接近铝板带箔产量增速 13.84%。最终表现为经营活动现金净流量转负为正，2020 年净现金流量数额达 8.7 亿元，为近十年最高水平。2021 年一季度应收票据规模继续维持低位，但应收账款规模扩大，最终现金流净额为 2.84 亿元。二、铝加工行业：低端产能过剩，需求增量向高端化靠拢铝加工环节位列铝产线中游，加工费按照加工形式与下游应用具有层次性。铝加工以铝锭为关键原料，通过“挤压”、“压延”、“铸造”等工艺流程，产出铝型材、板带箔等平轧材以及铸造材等各类铝加工材。铝材应用广泛，终端需求涉猎与各个领域，其中建筑与交通运输占国内铝材消费比例合计达 54%，是主要应用场景。铝加工行业一般采用“铝锭价格+加工费”的定价原则，由于铝材在加工工艺上存在差异，下游不同应用场景对铝材品质亦有差异化要求，因此铝材加工费差异化明显，例如普通建筑型材加工为一般在 0.5 万元/吨水平，而航空航天用铝材加工费可达3-4 万元/吨，产品间层级分化明显。