2021年山鹰国际公司业务布局及盈利能力分析报告（34页）.pdf

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1、美废价格预判：预计中长期价格中枢下行。当前美废价格受海运的影响不断攀升，但从供需基本面的角度讲，伴随美国经济加快修复导致废纸回收量提升，而由于中国外废禁令的影响，美废需求大幅减少，因此中长期角度看，我们预计随着运费等其他成本因素变量影响的释放，美废价格中枢有望下行。内外废价差拉大，拥有废纸浆产能的龙头成本优势进一步放大。废纸浆作为替代品，进口量由 2018 年的 30 万吨提升至 2020 年的 178 万吨，其中 2020 年同比+93%。从历史数据来看，2019-2020 年间国废黄板纸和美废的价差保持在750-1750 元/吨之间，废黄纸板和进口废纸浆板的价差保持在 500-1000 元

2、/吨之间，随着旺季到来废纸缺口的放大，我们预计国废和美废、美废与进口废纸浆板的价差有望进一步拉大。废纸浆的制造成本价格以美废价格为基准，而废纸浆的贸易价格则受运输成本、供需等多因素影响波动，且在当前船运紧张、海外浆产能落地不及预期的影响下供给端较为紧张，这导致当前废纸浆贸易价格较高，且与国废价格产生一定的联动性。龙头基于海外废纸浆产能的布局，自产废纸浆的成本价格较进口贸易价格更具优势。因此掌握低成本进口废纸浆的龙头企业将具有更大的利润弹性，而中小企业则囿于高价原材料，成本曲线抬升，利润空间受到挤压。2.2.2、箱板纸盈利现分层，龙头布局高端产品盈利更优(1)进口依存度提升，结构分化，中高端格局

3、更优2020 年中国箱板纸/瓦楞纸年进口量 404/397 万吨，进口依存度从 2016 年的3.6%/0.4%跃升至 14.9%/17.9%。进口依存度显著上升主要有两方面原因：一方面是 2020 年海外需求较差，而国内需求恢复快，叠加废纸价格上涨导致成品纸价格上涨，海外低价纸流到国内，给供给端造成压力，这部分随着 2021 年海外需求的回暖会减少部分;另一方面是龙头海外纸产能的布局导致纸进口量上升。从进口格局角度拆解，低端再生箱板纸是主要冲击。将箱板纸进口品类进一步拆分，发现中高端的牛皮箱板纸进口增量较少，而来源于东南亚的低价再生箱板纸贡献主要增量，其中2020 年进口量192 万吨，同比+195%。