【研报】食品饮料行业财报总结之白酒篇：报表中的三个预期差-210505（18页）.pdf

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1、2.1 收入端：2020 表现存分化，2021Q1 展现高弹性2.1.1、高端酒：茅五稳增长，老窖独秀2020 年高端酒三家公司合计实现营收1719.7 亿元，同增 11%，其中2020Q4 单季度营收同增 13.1%，2020 年营收增速进一步放缓(2018/2019 年收入增速为 28%/19%)，但疫情期间高端酒三家公司相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。2020 年贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润增速分别为 10.3%/13.3%、14.4%/14.7%和5.3%/29.4%，业绩端表现均优于收入端。年内三家公司积极主动调整，茅台直营收入占比持续提升，非标产品提价增厚吨

2、价;五粮液积极推动团购，批价稳定上行，过千指日可待;泸州老窖营收结构中国窖 1573 表现亮眼，预计 2020 年增速为 20%-30%。 2021Q1 三家高端白酒营收在 2020Q1 增速 11%的基础上同增 17%，受税金等因素影响归母净利润同增 13.1%，后疫情时代高端白酒表现依然亮眼。考虑到春节或导致报表端收入确认存在时间差异，将 2020Q4 与2021Q1 营收合并，茅台、五粮液和泸州老窖的营收/归母净利润增速分别为 11.5%/12.5%、17.7%/17.3%、27.4%/31.5%，老窖表现亮眼。贵州茅台：直销占比再创新高，系列酒稳步放量。我们预计实际出货量约 9500

3、吨，同比小幅增长。分产品来看，2021Q1 茅台酒实现营收 245.92 亿元，同增10.7%，系列酒实现营收 26.43 亿元，同增 21.9%，经过近 2 年的调整，Q1 开始稳步放量。分渠道来看，2020Q1 公司直销渠道实现收入 47.77 亿元，同增 146.5%，直销环比持续提速，占比已达 17.5%，同比提升 9.6pcts。短期消费税缴纳节奏拖累盈利能力，公司 2021Q1归母净利率 49.7%，同比下滑 2.0pcts，短期净利率波动并不影响中长期非标提价和结构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响，2021Q1 利润增速约为 18%。十四五稳健开局，后续业绩有望逐季提速。五粮液：收入符合预期，量价正循环仍在途中。疫情影响下，公司全年保持了一贯的战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。2020 年公司实现营收 573 亿元，同比增长 14%，其中五粮液酒实现销量2.8 万吨，同比增长 5%，吨价157 万元，同比增长 8%。量价进入正循环，2021 春节期间公司销量增长明显，节后控货挺价，目前批价逼近 1000 元。2021Q1 公司实现营收 243 亿元，同比增长 20%，据我们测算 2021Q1 发货量约1 万吨，预计今年一季度收入增速主要由销量贡献。千元价格带进入放量阶段，高端经典市场培育初见成效，品牌力有望再上台阶。