【公司研究】锦浪科技-组串逆变老将剑指全球前列-210420（25页）.pdf

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1、天风证券公司报告一首次覆盖报告TFSECURITIES证券研究报告锦浪科技（300763）2021年04月20日投资评级组串逆变老将，剑指全球前列行业电气设备/电源设备6个月评级增持（首次评级）当前价格149.95元行业层面：出口替代+组串替代目标价格176元（1）行业特点：逆变器行业的护城河在于技术研发与营销服务，10年以上的耕标几乎是头部厂商标配，相关厂商销售费用率一般在10%以上。基本数据（2）看好出口替代：a）替代原因：受技术、渠道与进口原材料制约，2017145.66A股总股本（百万股）年海外市占率仅22%。2018年起组件技术变化加快，对逆变器的送代需求流通A股股本（百万股）55.

2、06提高，为国内逆变器厂商带来技术先发良机；2019年后锦浪等中小逆变器A股总市值（百万元）21.841.84厂商上市融资拓宽海外渠道，缩小了渠道差距；国内制造业的发展增强了8.256.21流通A股市值（百万元）国内逆变器企业的材料与人工成本优势；因此当下出口替代趋势已定。b）每股净资产（元）6.92替代空间：逆变器海外的市场空间约为国内3倍以上，且发达市场对产品质量、售后服务更看重，因此外销毛利率是内销的2倍左右，达40%+。50.74资产负债率（%）一年内最高/最低（元）227.50/40.36（3）看好组串替代：a）替代原因：材料、工艺变化提升逆变器功率密度，进而大幅降低了组串式逆变器成

3、本，使其具备在地面电站市场的性价比。b）替代空间：组串式逆变器在整体市场中份额有望从2020年的67%提升至2025年的85%，行业格局或重塑，头部组串式企业份额将大幅提升。锦浪的进阶之路：重产品可靠性并快速选代、全球布局加速扩张产品方面，公司注重产品可靠性，具备全流程生产能力，除降本外，更利股价走势于把控品质并积淀技术；顺应行业趋势快速开发选代产品，2016-2020年，电源设备锦浪科技公司推出了13款新品，海外SMA仅5款，尤其是200kW以上大功率组串式逆变器推出早于海外1年以上，未来可凭产品优势提高市占率。销售方面，公司自2005年以来坚持全球布局，充分享受行业红利，通过在各地区与本地

4、大客户（贡献公司当地近50%收入）的合作形成标杆效应带191动中小客户的拓展；利用境外机构提供本地化的售后服务来提高客户粘性；123此外公司善于利用股权融资加速海外布局，2013-2020年5次融资共募集1313亿元。20年1-5月公司海外出口额市占率7%，仅次于华为、阳光。2020-082020-12盈利预测与估值资料来源：贝格数据短期看，类比阳光电源2013年同样高增长的可比时期，当时阳光电源估相关报告值水平在50倍左右，考虑到二者虽然所处时间不同，主要驱动力存在差异，但是对于公司业绩的影响是一致的，因此估值水平可大致沿用，首次覆盖给予公司2021年50倍PE，目标价176元，给予“增持”

5、评级。长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率达20%，该业务贡献利润20亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值614亿元，市值空间近200%。风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。财务数据和估值201820192020E2022E2021E4.807.79营业收入（百万元）831381.139.122.100.003.259810.96370184.3555.2347.49增长率（5）15681197.92890.97351.85608.20EBITDA（百万元）118.06净利润（百万元）126

6、.58318.60511.94749.40增长率（6）0.217.22151.6960.6946.38EPS（元股）0.810.875.142.193.516457市盈率（P/E）174.23162.5040.1827.45市净率（P/B）58.8023.6717.3413.2310.1724.7418.069.806.314.28市销率（P/S）0.0014.09564931.9821.61EV/EBITDA资料来源Mind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明#page#天风证券公司报告！首次覆盖报告内容目录1.锦浪科技：逆变老将，组串翘楚51.1.老牌组串式逆变器公司1.