【研报】电子行业深度：中国半导体牛角峥嵘-210406（173页）.pdf

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1、大陆半导体短期及中长期判断自 20Q4 起的产业链库存回补吹响第一波景气度号角，此后由上游核心原材料硅片、IC载板至中游代工产能以及下游封装测试的全面产能吃紧加剧了本轮缺货少芯状况。本次全产业链景气非常类似 16Q4 至 18Q2 的上一轮超级周期，核心原材料、制造产能、封测产能均已形成“剪刀差”，接下来两个季度原材料厂商及重资产代工、封测环节确定性收益，轻资产 Fabless 将会呈现出明显的“马太效应”，即得产能者得天下，能够将成本涨价向下传导的设计厂商将同样取得盈利能力的提升，部分中小设计厂商会经历一段时间阵痛期通过对全球半导体龙头公司进行分析，伴随着疫情企稳、下游需求环比改善，龙头业绩

2、普遍并给出未来行业景气的乐观指引，美股半导体指数也在不断创新高。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升，本轮创新，光学CIS、射频、存储等件在 5G+AIoT 时代的增量有望与下游需求回补共振，2021 年有望迎行业拐点。晶圆厂、封测厂在 2020Q4行业产能利用率上行，订单交期拉长，逐渐呈现半导体行业产能资源紧张局面。紧抓两大主要矛盾：1)全球周期再次启动，快速释放的需求与历史底部的库存、严重不足的资本开支的矛盾。2)亮眼的业绩表现与市场情绪的矛盾，前三季度半导体行业表现全行业前列，市场过度担心中美等外界因素影响，资本价值还未充分反应产业价值提升空间。目前产业链原材料硅片、IC 载板、引线

3、框架以及代工、封测费用均已出现涨价现象，我们认为本轮涨价潮中重资产公司尤其是重资产龙头公司具备较强的成本转嫁传导能力，轻资产设计公司则影响不一，重点关注能够进行有效传导转嫁设计公司的盈利提升状况。晶圆代工价格通常为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格涨幅向下传导相同幅度，则利润弹性将大于涨价幅度，盈利能力提升。此外，封测成本变动幅度虽较小，但由于产能紧缺，目前同样开始涨价。龙头资本开支反应对中期创新趋势判断，历史上台积电基本每 10 年出现一次资本开支跃升，此前分别是 19992001 年、20102011 年，2019 年第二次大幅资本开支，本轮在 2019 年基础上再次大

4、幅扩大 CAPEX，体现供需紧张和需求的迫切性。根据复盘，我们发现台积电每次资本开支大幅上调后的2-3 年营收复合增速会显著超过其他年份。本轮创新周期号角仍由台积电发起，继其 CFO 于 2021 年 1 月宣布 2021 年资本支出目标为 250 亿至280 亿美元(上一年为172 亿美元)后，紧接在 4 月1 日台积电再度官宣计划将在未来三年内投资 1000 亿美元用于扩大工厂产能。我们认为服务器及汽车是未来数年内需求创新端两大核心抓手。中国大陆半导体板块迎来十年黄金转化期，高转化效率是支撑大陆半导体公司高估值的基础。大陆半导体产业迎来十年黄金攀爬期，一批龙头公司迈入成长新阶段。在创新周期、国产替代、行业人才回流大背景下，半导体板块具备从产品迭代、品类扩张到客户突破的三重叠加驱动，因此具备相当大的营收、盈利能力弹性。半导体细分领域估值处历史低位。主要龙头韦尔股份、三安光电、兆易创新、卓胜微、中芯国际、澜起科技、圣邦股份、闻泰科技、长电科技等公司继高位股价回调以来估值均已消化至历史低位水平，趋于合理。