【研报】汽车行业：小米官宣造车特斯拉21Q1产销再创新高-210405（24页）.pdf

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1、1) 20Q4 业绩符合预期，略超市场预期。20Q4 收入 61.3 亿，同比+12.1 亿;归母净利润 8.8 亿，同比+59%;其中 20Q4 汇兑损失-2.4 亿;不考虑汇兑 20Q4 归母净利润 11.2 亿(20Q3 10.7 亿)，同比+66.7%;20Q4 综合毛利率 39.5%，同比+5.2%/环比+1.4%，同比/环比提升预计主要由于 20Q4 SAM 进一步减亏、产能利用率提升、国内收入占比提升以及高附加值产品提升带来产品结构改善等。20Q4 综合毛利率同比环比提升，预计主要系正规模效应及产品结构改善。2) 美国工厂经营性利润环比改善。2020 年美国工厂净利润0.03 亿

2、元，同比-97%;其中 20H1/20H2 净利润分别-0.92/0.95 亿元，下半年伴随产销规模提升经营情况明显好转;预计后续伴随产销规模提升，规模效应将有望带动美国工厂盈利能力持续改善。3) SAM 减亏符合预期，SAM+国内饰条业务预计 21Q1 实现扭亏为盈。SAM 2020 年收入 10.3 亿，同比-6%;净利润-2.8 亿，同比减亏 0.15 亿;其中 20H1/20H2分别-2.1/-0.74 亿，减亏情况基本符合预期，预计 2021 年饰条业务将有望实现扭亏为盈。结合当前产能布局以及在手订单情况，预计饰条业务爆发期在 2023 年前后，远期当前产能全部做满 55 亿(国内/

3、欧洲分别 30 亿/25 亿)，按照 15%净利率水平测算，预计远期贡献净利润 8 亿左右。4) 原材料涨价对福耀影响较小，得益于公司垂直一体化产业链整合。福耀汽车玻璃综合成本占比，大致为制造费用/人工成本/能源成本(天然气、电能)/纯碱/硅砂/PVB 膜/其他原辅材料分别为 20.4%/17.3%/21.7%/5.5%/0.6%/14%/22%;其中需要外购的是天然气、纯碱、PVB 膜;目前天然气价格相对稳定，PVB 由于上游高度垄断且长期合作价格目前比较稳定。纯碱价格 20Q4/21Q1 价格环比分别 -28%/+20%，但占比较低，对福耀毛利率影响极其有限。5) 看好公司全球竞争能力提升

4、，重点关注欧洲及美国工厂扩产动作。公司 2023年全球市占率目标 35%，结合当前 27%左右全球市占率判断，未来三年每年全球份额提升带来收入增长在预计在 10%左右(每年提 3%，对应当前 27%市占率)。结合天幕等产品等渗透率提升，预计后续收入利润增速相比之前测算(此前预计21-25 年净利润增速 21%)更为乐观。6) 三重拐点+光伏期权，看多福耀，维持“买入”评级。玻璃新趋势(天幕、 HUD、隔热、镀膜、双层等)特别是天幕的渗透速度(4 月上海车展是阶段性观察点)，饰条业务的反转(21Q1 是重要观察点)，经营杠杆(收入规模放量带来的毛利率提升，20Q3/Q4 已在验证)有望持续超预期，同时叠加“光伏玻璃”期权，坚定看多福耀，维持 2021-2022 年归母净利预测为 41.1/52.4 亿，首次给出 2023年归母净利润 61.5 亿，维持“买入”评级。