【研报】波动仍在谨慎但不消极（24页）.pdf

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1、市场综述：经济动能放缓，政策稳字当头(一)宏观环境综述：出口指标放缓，货币政策维持稳定1.2 月制造业 PMI 录得 50.6，连续 3 个月回落，既反映季节性，同时也有出口放缓影响。2月生产、新订单和新出口订单均有不同程度回落，其中新出口订单跌至48.8，是去年 8月以来首次跌落至 50分界线以下。这与中观数据里中国出口集装箱运价指数 2 月下旬出现去年 3 季度以来首次高位回落可以互相印证。在海外疫情持续缓解的背景下，中国出口高景气度仍将延续，但最高的阶段或已经过去。此外，出厂价格和主要原材料购进价格分项维持高位，二者差值缩小，意味着企业利润改善且通胀压力正在从上游向下游转移。2.高基数效

2、应不代表经济过热，货币政策维持稳定。去年 1-2 月经济数据受疫情影响较低，将带来今年年初高基数效应，1-2月工业增加值、固定资产投资等经济数据的市场预期均在 30%高位以上。但制造业PMI下降，社融增速回落，核心CPI较低等指标表明经济基础并不牢固。货币政策“稳字当头”要求“处理好恢复经济和防范风险的关系”，防风险仍是重要任务。结合公开市场操作利率保持稳定，央行流动性投放边际中性，预计 3月货币政策仍将维持稳定。(二) 中观高频验证：商品房成交节后大幅反弹，主要省份务工人口基本回归春节后商品房成交大幅反弹，高于历史同期水平。当前房地产成交景气度仍维持高位。城市间分化明显，一二线城市商品房成交

3、面积显著高于三线城市水平。汽车销售小幅回落，但维持在较高景气水平。轮胎开工本周大幅反弹至历史同期正常水平，表明轮胎行业近期开始呈现出明显的节后恢复。据乘联会，当前汽车市场继续受益于宏观经济和政策的支撑。此外，芯片供应短缺的问题预计在一季度之后才能有所缓解，从生产端传递到终端销售的影响还需进一步观察。节后返乡务工人员基本到岗，铁路航空客运量同比维持上行趋势。按照交通运输部的春运客流量统计来看，今年春节后客运量回流与 19年趋势基本一致，同比去年呈现大幅上行。从广东、江苏、浙江等主要务工人口流入省份看，人口基本回归。国内出口需求放缓，中国出口集装箱运价指数开始高位回落。2月底中国出口集装箱运价指数

4、高位回落，这是去年三季度开始加速上涨以来的首次下降。分航线看，中国-美洲运费本周小幅反弹，中欧航线偏强，美洲-中国航线价格本周维持下降。(三)大类资产追踪：原油>商品>股票>债券>黄金2月金融市场大幅波动，权益市场经历了较为凌厉的上涨和下跌，背后的主要原因分别是国内和海外流动性变化。1月底资金利率上行，市场担忧货币政策转向，股市大幅回落，2月上旬以消费为代表的核心资产超跌反弹。同时，海外疫情好转，全球经济复苏和通胀预期增强，周期行业获得估值支撑，有色、化工、钢铁等行业表现优异。春节后，美债利率上行突破 1.5%关口引发市场恐慌，股市再次回调，尤其前期高估值的抱团股跌幅较

5、大。美债利率上涨反映复苏和通胀预期，中长期趋势向上，但当前美联储维持宽松货币政策，货币政策调整至少需等至下半年就业和经济恢复。在基准上调之前，长端利率上行空间有限。中期仍需关注利率上行对资产估值的压力。此外，3 月国内召开两会，跟随“十四五”规划纲要细节，延续长线思维，逢低布局科技、消费、高端制造、新能源、农业等政策扶持领域。债券市场延续弱势，10年期国债收益率升至3.3%附近，央行货币政策保持稳健，在经济和通胀的高点兑现利空出尽之前，债市的趋势性机会还需等待。大宗商品市场继续交易通胀逻辑，原油年初至今超 20%的涨幅助推通胀预期。2月国内商品出现分化，与海外经济关联度更高的有色、化工板块表现优于黑色板块，春节假期和季节淡季不利螺纹热卷等黑色品种需求。不过，国内地产销售保持高景气度，加上短期环保限产对供需层面的压力，黑色上半年维持偏强判断。有色和化工中