【研报】医药行业2020年一季度板块观点更新：医药CXO的热与冷-210326（33页）.pdf

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1、复盘整体行情：截至2021年3月22日，自2019年纳斯达克指数累计上涨101.61%，Health Care 69.66%，外包板块113.40 %，外包板块有别于医药整体指数明显跑赢纳斯达克，显示出投资者对外包板块业绩确定性的认可。从个股来看：2019-2020年至今，海外公司整体上涨。其中，Catalent、Medpace、ICON、Charles River 19年至今涨幅超过150%。CODEXIS涨幅近70%，其中，ICON、CODEXIS等公司纷纷布局远程CRO及AI技术，显示出市场对新技术及疫情催生下新业务板块的关注。国内：2015-2020年国内公司收入端同比增速主要集中于2

2、5-60%，整体在2018年国内CDMO的GMP得到较大规模认证后全面超越海外，显示出明显的产业转移趋势。其中药明生物2020年收入YOY 41%，显示出大分子CDMO的超高景气及领域内的龙头地位。利润同比增速集中于30-98%。其中康龙化成、泰格医药利润同比增长超100%，主要受到投资收益的带动。海外：2015-2020 收入端同比增速主要集中于-25-25%，利润端IQVIA、Catalent增幅较高，主要由于新业务(商业咨询、制剂CDMO等)开展逐渐进入能力收获期。1、全球景气持续走高，国内更高。2020年全球医疗健康领域投融资金额773.34亿美元(约5169亿元)，同比增加41.11

3、%;项目数量2199个，平均投融资金额2.35亿元，较2019年提升42.85%，显示出疫情对医药领域投融资的明显正向推动。2020年国内医疗健康领域投融资金额1630.07亿元，同比增加55.69%;项目数量809个，平均投融资金额2亿元，较2019年同比提升69.55%，增速均超过全球整体水平，显示公司创新药产业链的更高景气。2、国内外关注领域略有不同，但创新药均列榜首。从投资领域来看，海外更关注生物医药、数字健康及器械与耗材，国内更加关注生物医药、医疗器械领域，医疗机器人等。CXO确定高增长，超预期可期。我们将目前CXO板块已经覆盖的公司2021Q1净利润同比增速进行预测，综合考虑到20

4、20Q1基数问题以及每家公司费用率变化等因素，我们总结了预测的2021Q1利润增速。从结果来看，大部分企业受到2020Q1疫情影响下低基数影响，利润端有望在2021Q1保持较高增速，其中药明康德等CXO龙头企业仍有超预期可能性。国内、海外CXO21-22年PE、PB对比：国内CXO PE、PB较海外普遍偏高，显示出市场对国内CDMO空间的看好。我们认为，中国在大规模生产阶段具有一定的成本优势，未来随着能力的建设有望逐步提高市占率。海外小分子业务逐渐放缓、产能转移趋势明显。我们发现包括药明生物、Lonza、Samsung Biologics在内的大分子CDMO明显拥有更高估值，显示了更高的行业景

5、气度及疫情对大分子业务的催化。1、医药CXO中估值性比价最高标的：公司2020 年经调整Non-IFRS归母净利润达到35.65亿，我们预计2021年同比增长30%-35%计算，公司2021年经调整Non-IFRS归母净利润有望达到46-48亿，以3月23日收盘市值3000亿计算，公司2021年主营业务PE大致为63-65倍，相比可比公司估值水平以及公司CDMO业务、细胞和基因疗法CDMO业务、药物发现业务的高成长性，我们认为CXO中估值性价比最高的标的。2、CDMO业务布局、增长有望超预期：公司2020年通过定增加大小分子CDMO固定资产投入，2021年官网公布，合全药业将收购百时美施贵宝位

6、于瑞士库威(Couvet)的生产基地(欧洲小分子CDMO制剂产能)，可以看到公司仍然处于产能快速扩建期，同时公司已经前瞻性的去海外布局小分子CDMO产能，有望加快切入海外药企高端的API和制剂CDMO供应链体系。从2020Q3 合同负债较年初增加值的同比增速412%，我们推演公司2021年仍有望保持加速趋势，伴随着小分子CDMO产能不断释放，有超预期可能性。3、细胞和基因治疗业务有望贡献弹性：目前公司细胞和基因疗法CDMO业务仍处于产能不断拓展阶段，服务项目数量在2020年达到36个。我们认为伴随着公司全球化产能布