【公司研究】福斯特-深度1：成就胶膜龙头的核心竞争力探讨-210315（17页）.pdf

1、轻资产、高 ROE 胶膜行业具有轻资产特性。一般 1 亿平米胶膜产能投资额在 2-3 亿元，每 GW 装机对应1000 万平方米胶膜需求。以 2.5 元/平方米的单位投资额计算，下游 1GW 装机对应胶膜投资额为 2500 万元，仅略高于逆变器，大幅低于玻璃和主材环节。 轻资产有效提升胶膜公司 ROE 和 ROA 水平。选取新疆大全（硅料）、中环股份（硅片）、爱旭股份（电池片）、晶澳科技（组件）、福莱特（玻璃）、福斯特（胶膜）作为光伏产业链各环节代表公司，进行 ROE 和 ROA 比较。2019 年福斯特 ROE 为 15.85%，7 家公司中排名第 4；ROA 水平为 1

2、4.67%，7 家公司中排名第 1。 2017-2019 年福斯特 ROE 的相对标准偏差为 14.34%，为产业链各环节龙头公司中最低，投资回报率稳定。从杜邦分析看，公司 ROE 稳定主要源于稳定的财务结构和总资产周转率，复盘：成就胶膜龙头的核心竞争力何在？作为全球光伏胶膜行业龙头，福斯特市占率超过 50%。2020 年预计全球光伏胶膜市场为16 亿平方米，福斯特胶膜销量 8.5 亿平方米，市占率 53%；二线企业斯威克、海优新材，对应市占率 14%、10%，CR3 为 77%。  深度复盘，公司稳居行业龙头的原因何在？ 我们认为公司能稳居行业龙头的内

3、在原因有三：a、Know-How 打造的成本护城河；b、前瞻性研发及新产品布局能力；b、高营运能力支撑扩产。 Know-How 打造成本护城河，低价策略推动业务扩张 Know-How 优势：公司原材料利用水平高，可有效控制生产成本。胶膜成本中，原材料约占 90%。胶膜原材料主要由基体树脂构成。拆分福斯特和同行其他公司的 EVA 胶膜环评书，福斯特单位胶膜的 EVA 树脂用量为 4.48 吨/万平方米，较同行业可比公司低 21%（同行约 5.66 吨/万平方米）。高原材料利用水平可使公司有效控制生产成本，2019 年公司单位原材料成本为 5.42 元/平方米，较同行低 8%。 福斯特胶膜产品价格在同行业中处中上水平。价格端来看，福斯特的胶膜平均价格高于斯威克，低于海优新材。海优新材高价的主要原因在于高端产品占比高，17-19 年海优新材价格较高的白色 EVA 胶膜销量占总销量比例分别为 11%、46%、40%。18 年后福斯特通过提升高端产品 POE 胶膜的结构比例，实现了均价的大幅提升，与海优新材胶膜价格相近。