【公司研究】凯莱英-深度报告：差异化优势加速体现的CDMO龙头-210313（22页）.pdf

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1、平台、订单共振，业绩加速可期供给端：产能和服务链加速拓展 凯莱英 2013-2016 年人员、固定资产维持在较低增速，但 IPO 后，产能加速增长，特别是多元化新技术平台、服务链拓展等方面持续加强布局，我们一直强调 CDMO 卖方市场的特点更多来自供给端技术能力的打造，随着公司中间体-原料药-制剂一体化拓展、生物大分子、临床 CRO 等拓展，有望逐步进入业绩加速兑现期。 产能加速扩张，奠定未来业绩加速基础 人员和收入增长线性相关，2021 年有望加速增长。我们一直强调目前国内 CDMO 行业体现明显的“供给决定需求”的卖方市场特点，CDMO 行业核心产能包括人员和固定资产，

2、公司人员快速增长也奠定了未来收入持续增长的基础。短中期指标方面：1）人员和收入增长存在较大的线性相关。我们对照公司收入同比增速和员工同比增速数据可以看出，公司前一年的员工人数同比增速能较好地反应下一年度收入端同比增速情况（我们认为出现这种现象可能是因为员工新入职后到完成负责订单并确认收入需要经历 6-12 个月时间周期，再考虑到新员工入职以秋季为主因此新增员工的收入贡献往往体现在下一个会计年度）。2020Q3 公司新增员工同比增速达到 32.33%，如果按照往年数据来看我们认为公司 2021 年收入有望加速增长，达到 30%左右。2）公司 2020Q3 存货金额达到 6.73亿，相比 2020

3、 年初增加值同比增加 50%，一定程度上反映了公司在手订单的高景气度。 IPO 后进入一轮高投入期，奠定未来业绩放量基础。我们分析了公司历年固定资产和在建工程变化情况，从数据来看，2019 年公司吉林凯莱英制药工程、吉林凯莱英工程、凯莱英生命科学改造工程和凯莱英研发中心等持续转固，未来 3-5 年产能释放有望带来公司收入端持续增长。公司 2020 年完成定增方案，定增 23 亿元，其中 16 亿附近投入固定资产主要用于小分子和大分子 CDMO 产能的扩张。从目前公司在建工程绝对值来看， 2020Q3 达到 5.93 亿（相比年初的增加值同比增速达到 65%），伴随着定增资金持续投入固

4、定资产建设中，我们预计公司在建工程的规模有望持续快速扩大，奠定未来 3-5 年甚至更长周期的收入快速增长基础。 中间体为主，业务向 API 和制剂延伸有望持续提升天花板。从公司目前已有产能情况可以看出，公司目前主要产能集中在 cGMP 中间体生产（生产能力 1828m3），其次为非cGMP 中间体生产（生产能力 857m3），API 生产的产能（生产能力 175m3）并不是很大，但是最近一直在扩张中。公司 2020 年中报披露凯莱英制药正式启动 API 厂房二期建设项目，该项目投产后，将进一步扩大原料药生产规模。伴随着公司向下游 API 和制剂 CDMO产业链产能布局上持续加强，以及

5、与海外客户合作逐步深入，未来公司收入天花板也有望持续向上提升。 服务链加速拓展，平台雏形渐成 小分子 CMO/CDMO 产能拓展，吉林凯莱英是收入和利润贡献主体：目前公司小分子 CMO/CDMO 业务承担主体是吉林凯莱英、阜新凯莱英和凯莱英生命科学。其中吉林凯莱英目前产能最大，2017 年第一次通过 FDA 官方审查之后开始承担中间体规模化生产，这也使得吉林凯莱英从 2018 年开始整体收入贡献达到 50%以上，净利润贡献达到87%，成为公司收入和利润贡献最大主体。阜新凯莱英主要承担培南类关键母核（cGMP 关键中间体）生产，凯莱英生命科学主要以新技术开发和 cGMP 原料药及制剂生产为主。 2018 年凯莱英生命科学因为厂区主要生产设施升级改造，以及新建制剂厂房和生产线导致净利润为负值，但是也可以看到 2019 年凯莱英生命科学部分升级产能及新建产能陆续恢复生产后，其盈利水平得到明显恢复。